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近年來，投資者對于A股上市公司的公司治理問題越來越關(guān)注,。近年部分業(yè)績較差的上市公司,，公然財務(wù)造假或掏空上市公司資產(chǎn)以割韭菜；但是另外一種情況是,，公司雖然經(jīng)營的很好,，但是管理層并不想向給公司提供了發(fā)展資本的普通投資者一起分享公司的發(fā)展成果，手段就是通過定增等方式來試圖攤薄中小股東的權(quán)益,，存在公司治理的問題,。山東赫達可能就是其中一個案例。
山東赫達總部位于山東淄博,。公司從2000年開始進入非離子型纖維素醚行業(yè),。一直從事非離子型纖維素醚產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,，是國內(nèi)第一家專業(yè)從事纖維素醚生產(chǎn)銷售的上市公司,。公司實際控制人為畢心德,，畢心德與楊愛菊、畢文娟,、畢于東構(gòu)成一致行動人,，合計持有公司總股本的 39.38%，其中畢心德持有 30.01%,。
纖維素醚是以天然纖維素為原料,、經(jīng)過醚化得到的一類多種衍生物的總稱，是纖維素大分子上的羥基被醚基團部分或全部取代后形成的產(chǎn)品,。纖維素大分子存在鏈內(nèi),、鏈間氫鍵，很難溶解在水和幾乎所有的有機溶劑中,，但經(jīng)過醚化引入醚基團后可改善親水性,、大大提高在水和有機溶劑中的溶解性能。
因此纖維素醚具有增稠,、保水,、緩凝等優(yōu)良特性，被廣泛用于改善和優(yōu)化包括預(yù)拌砂漿,、PVC 樹脂制造,、乳膠漆等在內(nèi)的建材產(chǎn)品的性能。建材用纖維素醚是公司的起家業(yè)務(wù),，經(jīng)過多年的持續(xù)研發(fā)投入,，公司還逐步掌握了醫(yī)藥級、食品級纖維素醚的生產(chǎn)技術(shù),，產(chǎn)品基本屬于纖維素醚的中高端領(lǐng)域的產(chǎn)品,。
醫(yī)藥級纖維素醚的主要應(yīng)用領(lǐng)域則包括薄膜包衣、粘合劑,、分散劑,、植物膠囊、控釋制劑（CR 級）等,。公司目前已經(jīng)基本掌握大規(guī)模,、可連續(xù)生產(chǎn)HPMC植物膠囊的生產(chǎn)工藝。
公司產(chǎn)品現(xiàn)已覆蓋建材級,、醫(yī)藥級和食品級非離子型纖維素醚產(chǎn)品,。其中，砂漿用纖維素醚是公司的核心業(yè)務(wù),，占比最大,，醫(yī)藥級纖維素醚營收占比次之，食品級纖維素醚營收占比最小。
近年來,，隨著環(huán)保執(zhí)法力度趨嚴,，一批規(guī)模較小的企業(yè)生產(chǎn)不穩(wěn)定，逐步退出相關(guān)領(lǐng)域,，公司作為龍頭企業(yè)的市占率穩(wěn)步提升,。目前公司的生產(chǎn)規(guī)模國內(nèi)第一、全球第四,。
因此,，隨著公司產(chǎn)能的擴張、行業(yè)集中度的提升和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,，公司近年來營收利潤都保持了較為快速的增長,。目前公司營收從2015年的4.96億上升到2019年的11.13億，凈利潤也由2015年的0.49億上升到2019年的1.58億,，同時經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由2015年的0.66億上升到2019年的2.1億,，同時公司負債率由2015年的49.95%下降到2019年的37%，顯示公司發(fā)展主要由內(nèi)生增長驅(qū)動,，發(fā)展態(tài)勢良好,。
2020年8月18日，山東赫達發(fā)布半年報,，公司營業(yè)收入為6.17億，同比增長15.89%,；凈利潤為1.21億,，同比增長50.71%。現(xiàn)金流凈額為1.88億,，同比大增131.85%,，業(yè)績極其靚麗。
公司業(yè)績雖然靚麗,，但是很快就有了新情況,。5月10日，公司董事會通過《關(guān)于公司收購控股子公司少數(shù)股東股權(quán)的議案》,，同意擬以自有資金7000萬元受讓高起持有的山東赫爾希膠囊有限公司1350萬股股權(quán),，占赫爾希公司總股本的13.85%。收購完成后,，赫爾希公司由公司控股子公司變?yōu)楣救Y子公司,。
5月11日，公司發(fā)布非公開發(fā)預(yù)案,，擬向公司的實控人的一致行動人,、公司總經(jīng)理畢于東增發(fā)不超過1034萬股，認購金額不超過1.5億；向戰(zhàn)略投資者高起增發(fā)不超過344.8萬股,、認購金額不超過5000萬,。其中高起任職企業(yè)為上海秦遠進出口有限公司，而這家企業(yè)是山東赫達的主要客戶之一,，最近三年山東赫達向上海秦遠累計銷售金額為7000余萬元,。
高起承諾，其以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司本次向特定對象非公開發(fā)行股份后,，未來三年內(nèi)其與其控制的公司將不再代理銷售其他公司纖維素醚,、植物膠囊等產(chǎn)品，只專注于為上市公司銷售相關(guān)產(chǎn)品,。以高起控制的上海秦遠2019年向山東赫達的采購額為基數(shù),，未來三年高起控制的公司向山東赫達的采購額每年增長不低于10%或者未來三年向山東赫達的采購額合計為其2019年向山東赫達采購額的3.64倍。
預(yù)案一出,，公司很快收到深圳交易所的問詢函,，交易所問：公司擬以現(xiàn)金7000萬元受讓高起持有的赫爾希公司13.85%的股權(quán)，且高起擬認購本次非公開發(fā)行不超過5000萬元額度,。公司受讓赫爾希公司股權(quán)與高起參與認購本次非公開發(fā)行是否互為前提,，交易各方是否存在其他協(xié)議安排；上述交易是否構(gòu)成一攬子交易,，是否存在刻意規(guī)避重大資產(chǎn)重組的安排,。
此外值得注意的是：按照評估值計算，高起所持的少數(shù)股權(quán)評估值為5641.95萬元,，但經(jīng)雙方協(xié)商,，公司以價格7000萬元受讓高起少數(shù)股權(quán)，高出評估價1358.05萬元,。
公司則稱：公司受讓赫爾希公司少數(shù)股權(quán)與公司本次非公開發(fā)行股票（高起作為戰(zhàn)略投資者參與認購）兩項交易的籌劃和實施均獨立進行,。兩項交易采用不同的定價依據(jù)，受不同的交易協(xié)議約束,，兩項交易金額明顯不同,，兩項交易并未一并考慮。
不過監(jiān)管很快意識到公司此次非公開發(fā)行存在問題,。
山東赫達和高起約定,，“上海秦遠將圍繞纖維素醚、植物膠囊領(lǐng)域,，積極為山東赫達引薦和對接相關(guān)下游應(yīng)用領(lǐng)域核心大客戶,，為山東赫達帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場資源、渠道資源,、協(xié)助甲方緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢,，實現(xiàn)前瞻性,、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)布局，推動甲方銷售業(yè)績提升”,，但高起所做的業(yè)績承諾只是針對其向公司采購的金額,，而不涉及如何實質(zhì)引入核心大客戶。
那么高起為何不直接向公司引入客戶,，由客戶和公司直接交易,，而是通過高起控制的公司從申請人采購后再進行銷售，是否變相壓低公司可獲取的利潤空間,，相關(guān)交易模式是否能夠直接為申請人增強客戶粘性,、擴大穩(wěn)定的客戶群體？
監(jiān)管要求請山東赫達補充說明高起作為戰(zhàn)略投資者引入核心大客戶的具體安排以及保障引入大客戶的相關(guān)落地措施,，同時,，結(jié)合高起控制企業(yè)的銷售客戶、市場資源,、近三年營業(yè)收入和凈利潤情況說明高起實現(xiàn)本次采購承諾的可行性,。
簡而言之，高起作為戰(zhàn)略投資者,，只是對采購公司商品的金額有一定的承諾,，但是如何長久的幫助上市公司引入客戶、實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同都是不確定的,。而且其所謂導入客戶亦通過高進公司與山東赫達發(fā)生交易,，那么交易是否公允，都是未知數(shù),。本質(zhì)上,，高進作為戰(zhàn)略投資者，可能在公司業(yè)績良好的情況下進入,，攤薄了中小股東的權(quán)益，但實際上對上市公司的發(fā)展可能并無實際益處,，只是屬于“搭便車”的行為,。
因此，在監(jiān)管的質(zhì)詢下,，山東赫達很快知難而退,，主動調(diào)整了定增方案，剔除高進不再作為公司戰(zhàn)略投資者,。同時僅僅向畢于東進行增發(fā),。
那么新的問題也來了，截止2019年中報,，公司資產(chǎn)負債率為39.44%,，而且其中有相當部分的經(jīng)營性負債（應(yīng)付賬款余額為1.01億）以及其他應(yīng)付款（股利），公司負債率較低，流動性充裕,，賬上現(xiàn)金完全能夠覆蓋短期和長期借款,，還能以7000萬元自有資金高價購買赫爾希的少數(shù)股東股權(quán)，這個背景下又要定增用于補充公司流動資金,。既然公司不缺錢,，為何還需要增發(fā)呢？公司的目的究竟是為了緩解可能不存在的流動性問題,，還是其實是看到公司發(fā)展良好所以來攤薄中小股東權(quán)益,？
同時公司在回答本次募集資金的必要性及規(guī)模的合理性的時候，對未來一年內(nèi)的大額資金需求缺口分析時竟然也完全沒有考慮經(jīng)營性現(xiàn)金流流入,。
同時值得注意的是：山東赫達于2016年8月首發(fā)募集資金 2.06億元,，用于“4000噸/年纖維素醚項目（醫(yī)藥級）”“20000噸/年纖維素醚項目（建材級）一期工程（設(shè)計產(chǎn)能 10000噸/年）”等項目，其中“20000噸/年纖維素醚項目（建材級）一期工程（設(shè)計產(chǎn)能 10000噸/年）”項目累計實現(xiàn)效益占承諾效益的比例為 48.35%,，未達到預(yù)計效益,。
公司則稱未達到預(yù)計效益是因為：自2013年以來纖維素醚行業(yè)競爭加劇，同時受主要原材料價格下降的影響,，產(chǎn)品價格明顯下降,，自2014年3月該項目投產(chǎn)至2020年3月末，產(chǎn)品的平均單位售價為22,，676.36元/噸,，較原預(yù)測單位售價36，958.46元/噸（不含稅）下降了 38.64%,，致使該項目實際年均收入低于原預(yù)測年均收入,。
盡管目前公司定增還未有結(jié)論，但是高進作為戰(zhàn)略投資者的“知難而退”或許已經(jīng)說明了很多問題,。投資者在投資山東赫達的時候,，或許需要對其公司治理問題有更好的考量，公司可能發(fā)展良好,，但是發(fā)展成果,，中小股東真的也可以享受到嗎？ （上市公司研究院 景頁）
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責任編輯：公司觀察
