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醫(yī)美業(yè)務(wù):華熙圍繞純玻尿酸產(chǎn)品深度布局,,愛美客,昊海渠道協(xié)同,。在行業(yè)CAGR30%+的前提下,,2018年愛美客、昊海生物和華熙生物分別占據(jù)8.6%,、7.2%和6.6%的市場(chǎng)份額,,相差不大。從產(chǎn)品線來看,,華熙生物和愛美客產(chǎn)品線更為豐富,。華熙生物產(chǎn)品專注于目前市場(chǎng)接受度更廣的純玻尿酸產(chǎn)品(非純玻尿酸加入纖維素等成份,維持時(shí)間更長(zhǎng),,但纖維素等成份無法全部被人體降解吸收,,目前市場(chǎng)上主流填充劑主要為純玻尿酸填充劑),5款填充劑覆蓋單相/雙相,、含麻/不含麻,、大眾/中高端市場(chǎng),還布局肉毒素領(lǐng)域后續(xù)有望進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)同作用,。愛美客產(chǎn)品線涉及純玻尿酸,、非純玻尿酸和復(fù)合玻尿酸幾種類型,,昊海目前有3款純玻尿酸產(chǎn)品;從生產(chǎn)端看,,華熙原料滿足自產(chǎn)同時(shí)對(duì)外銷售,,成本端具備優(yōu)勢(shì),且產(chǎn)能布局為三家之首(產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目布局10000萬支/年針劑類產(chǎn)品),,愛美客原料均為外購(gòu),,昊海目前主要自產(chǎn);從銷售端看,,昊海生科的醫(yī)美渠道能與其他醫(yī)療業(yè)務(wù)起到一定的協(xié)同作用,,直銷占比較高;其他兩家近兩年來在營(yíng)銷方面更注重,,其中華熙經(jīng)銷為主(營(yíng)收占比60%+),,2019年調(diào)整營(yíng)銷團(tuán)隊(duì),醫(yī)療線取得50%的增速,;愛美客的經(jīng)銷占比穩(wěn)步提升,,從2016年的不到20%提升至2019年的36%,,帶動(dòng)銷售額快速增長(zhǎng),。   財(cái)務(wù):毛利率皆處高位,華熙生物體量最大,,愛美客醫(yī)美線規(guī)模及增速最高,。從公司體量看,在C端快速放量帶動(dòng)下,,華熙生物2019年?duì)I收(18.9億)和業(yè)績(jī)(5.9億)趕超昊海生物居三家第一,。就HA注射劑而言,愛美客的體量(2019年?duì)I收5.6億)和增速(2019年增速74%)最高,。相關(guān)產(chǎn)品毛利率大致處70%-90%區(qū)間,,因愛美客生產(chǎn)復(fù)合玻尿酸產(chǎn)品,毛利率最高(90%以上),。從費(fèi)用率看,,華熙生物發(fā)力C端,銷售費(fèi)用率有所提升,。愛美客銷售費(fèi)用率較低,,同時(shí)注重研發(fā),研發(fā)費(fèi)用率最高,。   投資建議:華熙生物為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè),,并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局,醫(yī)美板塊產(chǎn)品線豐富,,且近年來發(fā)利營(yíng)銷,,繼續(xù)重點(diǎn)推薦,!愛美客專注于醫(yī)美領(lǐng)域,透明質(zhì)酸產(chǎn)品線不僅有純玻尿酸產(chǎn)品,,在復(fù)合玻尿酸和非純玻尿酸領(lǐng)域獨(dú)具風(fēng)騷,,且積極布局埋線和童顏針,近年來增速和規(guī)模大幅提升,;昊海生科深耕醫(yī)療業(yè)務(wù),,醫(yī)美渠道可與其他業(yè)務(wù)起到一定協(xié)同作用,渠道基礎(chǔ)更好,,也有更多產(chǎn)品線布局,,建議關(guān)注愛美客、昊海生科,。   風(fēng)險(xiǎn)提示:新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn),;經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等,。   1.業(yè)務(wù)總覽:華熙自上而下降維打擊,,昊海橫向鋪開,愛美客專注HA填充   華熙自上而下切入透明質(zhì)酸填充劑市場(chǎng),,昊海生科多醫(yī)療線齊頭并進(jìn),,愛美客深耕透明質(zhì)酸填充劑。愛美客玻尿酸主業(yè)突出,,注射用透明質(zhì)酸營(yíng)收占比99%以上,;玻尿酸屬于華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)板塊,該板塊下還包括骨科注射液,、眼科粘彈劑等產(chǎn)品,;昊海生科主業(yè)涉及眼科、骨科,、整形美容等四大板塊,,玻尿酸屬于昊海生物的整形美容與創(chuàng)面護(hù)理業(yè)務(wù)板塊,該板塊下還包括重組人表皮生長(zhǎng)因子產(chǎn)品(創(chuàng)面護(hù)理),。   醫(yī)美板塊皆是三家公司未來重點(diǎn)發(fā)展方向之一,,愛美客和華熙在營(yíng)銷方面相對(duì)更為重視。華熙生物未來將以原料端業(yè)務(wù)為技術(shù)支撐,,重點(diǎn)推進(jìn)C端業(yè)務(wù)發(fā)展,,醫(yī)美業(yè)務(wù)布局肉毒素領(lǐng)域;昊海生科未來將相對(duì)加大眼科和醫(yī)美領(lǐng)域的投入,,愛美客也布局埋線,、肉毒素等醫(yī)美細(xì)分領(lǐng)域。三家公司皆有相應(yīng)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃,相對(duì)而言,,華熙和愛美客在營(yíng)銷布局方面動(dòng)作更多,。   2.醫(yī)美業(yè)務(wù):技術(shù)各有千秋,華熙&愛美客產(chǎn)品豐富,,昊海渠道協(xié)同   透明質(zhì)酸填充劑市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,,正品占比不到30%。我國(guó)玻尿酸填充市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,,且有較大提升空間,。根據(jù)弗若斯特沙利文與南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù),2014-2018年,,我國(guó)醫(yī)美玻尿酸正品市場(chǎng)規(guī)模從12.1億元上升至37.1億元,,CAGR達(dá)32.3%。對(duì)標(biāo)海外,,我國(guó)透明質(zhì)酸填充項(xiàng)目滲透率較低,,提升空間大,根據(jù)2014年數(shù)據(jù),,中國(guó)大陸透明質(zhì)酸填充項(xiàng)目滲透率僅為0.18,,低于日本(1.24)、法國(guó)(1.47),、美國(guó)(1.51)等發(fā)達(dá)國(guó)家及中國(guó)臺(tái)灣(2.97),。此外,目前我國(guó)玻尿酸填充行業(yè)還不夠規(guī)范,,市場(chǎng)上流通著大量的假貨水貨,,2014年正品,、水貨和假貨市場(chǎng)銷量占比分別約25%,、25%和50%。隨著市場(chǎng)發(fā)展趨于成熟,,正品市場(chǎng)占比有望擴(kuò)大,,預(yù)計(jì)2020年占比達(dá)30%。   國(guó)產(chǎn)頭部品牌市場(chǎng)份額相差不大,,整體提升空間較大,。瑞藍(lán)等進(jìn)口品牌國(guó)內(nèi)獲批較早,加上行業(yè)發(fā)展初期消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品認(rèn)知較少,,偏愛進(jìn)口品牌,。從2018年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局看,韓國(guó)LG(旗下“伊婉”品牌),、美國(guó)Allergan(喬納登),、韓國(guó)Humedix(旗下“艾莉薇”品牌)、和瑞典med(旗下“瑞藍(lán)”品牌)四家外國(guó)廠商占據(jù)前四大市場(chǎng)份額,CR4合計(jì)占比70.3%,。愛美客,、昊海生物和華熙生物分別占據(jù)8.6%、7.2%和6.6%的市場(chǎng)份額,。   2.1產(chǎn)品線:愛美客和華熙產(chǎn)品線布局更為豐富,,三家均有擴(kuò)品類規(guī)劃     針對(duì)醫(yī)美板塊,昊海目前主要為玻尿酸針劑,,華熙和愛美客分別還涉足水光針和埋線,。華熙生物圍繞透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品線布局豐富,醫(yī)美方面包括玻尿酸(軟組織填充)和水光針產(chǎn)品線,,且每個(gè)產(chǎn)品線都有多個(gè)品牌的產(chǎn)品布局,。愛美客除了推出多個(gè)品牌的玻尿酸產(chǎn)品外,還有面部埋植線產(chǎn)品剛?cè)〉米?cè)證,,即將發(fā)力,。昊海生科醫(yī)美產(chǎn)品線目前僅有玻尿酸產(chǎn)品。   針對(duì)透明質(zhì)酸填充產(chǎn)品,,愛美客和華熙生物的產(chǎn)品線更為豐富,。愛美客產(chǎn)品線涉及純玻尿酸、非純玻尿酸和復(fù)合玻尿酸幾種類型,,華熙生物產(chǎn)品集中于純玻尿酸,,涉足單相/雙相、含麻/不含麻,、大眾/中高端市場(chǎng),。昊海生科主要有海薇和嬌蘭兩個(gè)品牌,2020年新推出海魅品牌,,主要定位中高端市場(chǎng),。   此外,各家都有自己專利的交聯(lián)技術(shù),,各具特色,。   愛美客研發(fā)投入占比最高,華熙和昊海研發(fā)規(guī)模較大,。昊海生科深耕醫(yī)療領(lǐng)域,,研發(fā)隊(duì)伍最強(qiáng)大,研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有20名博士,;華熙研發(fā)投入最多,,2019年研發(fā)投入1.16億元;愛美客研發(fā)費(fèi)用率為8.7%,,為三家中最大,。   除繼續(xù)深入研發(fā)玻尿酸產(chǎn)品外,三家公司均有擴(kuò)品類計(jì)劃。華熙生物與愛美客計(jì)劃進(jìn)軍肉毒素市場(chǎng),,且二者皆與韓國(guó)公司合作,,預(yù)計(jì)在肉毒素領(lǐng)域?qū)a(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)。昊海生科的水光針產(chǎn)品或?qū)⑴c華熙生物水光針產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng),,此外昊海生科計(jì)劃沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游擴(kuò)張,,或采取收購(gòu)、投資等方式,。愛美客計(jì)劃推出的手術(shù)防粘連產(chǎn)品是昊海生科的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域,。   2.2生產(chǎn):華熙原料全為自產(chǎn),產(chǎn)能布局最多    華熙原料滿足自產(chǎn)同時(shí)對(duì)外銷售,,愛美客原料均為外購(gòu),,昊海目前主要自產(chǎn)。華熙生物以采購(gòu)包裝物和生產(chǎn)玻尿酸精粉的原料為主,,具有成本優(yōu)勢(shì),。昊海生科目前大部分玻尿酸精粉原料自產(chǎn),曾自華熙生物采購(gòu),。愛美客的玻尿酸精粉全部外購(gòu),,華熙生物為其供應(yīng)商之一(2019年排第三)。   華熙生物和昊海生科針劑類總產(chǎn)能較愛美客更多,。三者皆提出了擴(kuò)產(chǎn)能方案,,其中華熙生物的針劑類產(chǎn)能布局最為豐富。   2.3銷售:華熙經(jīng)銷維持高位,,愛美客經(jīng)銷占比緩慢提升,,昊海依托原有渠道     在玻尿酸產(chǎn)品銷售方面,華熙生物以經(jīng)銷渠道為主,,昊海生科和愛美客則以直銷渠道為主,。但愛美客的經(jīng)銷占比穩(wěn)步提升,從2016年的不到20%提升至2019年的36%,,帶動(dòng)銷售額快速增長(zhǎng),。營(yíng)銷方面,華熙生物的營(yíng)銷推廣立足于華熙學(xué)院,,愛美客則提出了為下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供從產(chǎn)品到服務(wù)的全面解決方案,營(yíng)銷手段多樣化,。昊海生物原本眼科,、骨科等產(chǎn)品與醫(yī)美產(chǎn)品渠道方面有一定協(xié)同性,資源上具備協(xié)同作用,。   2.4小結(jié):華熙和愛美客產(chǎn)品線更強(qiáng),,昊海渠道資源更豐富      華熙生物的優(yōu)勢(shì)在于在純玻尿酸領(lǐng)域的產(chǎn)品線豐富布局,且業(yè)務(wù)涉及上中下游,原料自產(chǎn)在成本方面具備優(yōu)勢(shì),;愛美客產(chǎn)品線不僅有純玻尿酸產(chǎn)品,,在復(fù)合玻尿酸和非純玻尿酸領(lǐng)域獨(dú)具風(fēng)騷,且積極布局埋線和童顏針,;昊海生科醫(yī)美渠道可與其他業(yè)務(wù)起到一定協(xié)同作用,,渠道基礎(chǔ)更好,也有更多產(chǎn)品線布局,。   3.財(cái)務(wù)對(duì)比:華熙生物體量最大,,愛美客醫(yī)美線增速最高   華熙生物近年來重點(diǎn)布局終端產(chǎn)品市場(chǎng),醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品銷售收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng),,營(yíng)收和業(yè)績(jī)趕超昊海生物居三家第一,;愛美客受益于下游醫(yī)美市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)以及產(chǎn)品獲得市場(chǎng)認(rèn)可,近三年?duì)I收和業(yè)績(jī)均保持高速增長(zhǎng),,增速亮眼,;昊海生科業(yè)務(wù)線較多,在醫(yī)美領(lǐng)域受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響業(yè)績(jī)下滑,,2019年業(yè)績(jī)有所承壓,。   僅從注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品收入來看,愛美客堅(jiān)持主業(yè),,營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng),,華熙生物近三年發(fā)力終端業(yè)務(wù)增速明顯改善,昊海生科19年增速有所承壓,。   愛美客毛利率水平和凈利率水平均最高,,且保持向上態(tài)勢(shì)。愛美客盈利能力較強(qiáng)主因產(chǎn)品復(fù)合玻尿酸占比較高,,且近年來適用增值稅稅率降低,,不含稅價(jià)格上升,同時(shí)原材料成本和費(fèi)用產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng),。華熙生物近兩年毛利率和凈利率水平都有提升,,反超昊海生科位居第二。昊海生科受到產(chǎn)品售價(jià)因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇,、公立醫(yī)院招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下降影響而降低,,同時(shí)公司人力成本、制造費(fèi)用等相關(guān)成本上升的雙重影響導(dǎo)致毛利率略微承壓,。   僅從注射用透明質(zhì)酸產(chǎn)品的毛利率來看,,三家公司毛利率均保持在較高水平,華熙生物和昊海生科均具有原料自產(chǎn)優(yōu)勢(shì),,而愛美客近些年由于不含稅價(jià)格上漲和規(guī)模效應(yīng)毛利率水平逐漸提高,。   華熙生物發(fā)力終端業(yè)務(wù),,近兩年銷售費(fèi)用率提升較高。愛美客業(yè)務(wù)僅向經(jīng)銷商和醫(yī)院客戶,,銷售費(fèi)用率較低,,同時(shí)發(fā)力研發(fā),研發(fā)費(fèi)用率最高,。愛美客和華熙生物管理效率提升,,管理費(fèi)用率下降。昊海生科銷售和管理費(fèi)用率均在較高水平,。三家公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均處于較低水平,。   愛美客應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均最高,回款質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率高于同行,。昊海生科存貨周轉(zhuǎn)率有略微下滑態(tài)勢(shì),,華熙生物營(yíng)運(yùn)能力基本穩(wěn)定。   4.投資建議    華熙生物為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè),,并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局,,醫(yī)美板塊產(chǎn)品線豐富,且近年來發(fā)利營(yíng)銷,,繼續(xù)重點(diǎn)推薦,!愛美客專注于醫(yī)美領(lǐng)域,透明質(zhì)酸產(chǎn)品線不僅有純玻尿酸產(chǎn)品,,在復(fù)合玻尿酸和非純玻尿酸領(lǐng)域獨(dú)具風(fēng)騷,,且積極布局埋線和童顏針,近年來增速和規(guī)模大幅提升,;昊海生科深耕醫(yī)療業(yè)務(wù),,醫(yī)美渠道可與其他業(yè)務(wù)起到一定協(xié)同作用,渠道基礎(chǔ)更好,,也有更多產(chǎn)品線布局,,建議關(guān)注愛美客、昊海生科,。   5.風(fēng)險(xiǎn)提示   ,。   1) 新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn);   2) 經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn),;   3) 行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等,。 責(zé)任編輯:王涵

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