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中金：超市行業(yè)——兩把利劍,，提效突破
來源：中金點睛
我國食品,、日用品市場總額高達8.6萬億元，孕育了作為主要銷售載體的超市行業(yè)的巨大容量與廣闊整合空間,。連鎖超市近年來受到了電商業(yè)態(tài)的沖擊,，生鮮與到家業(yè)務(wù)是其突出重圍的兩把利器。我國超市行業(yè)將進入以提高效率,、數(shù)字化轉(zhuǎn)型為特征的新時代,，走向全渠道的美好未來。
摘要
? 市場廣闊,、需求剛性,、集中度提升空間大,。我們將與超市售賣相關(guān)的糧油食品、飲料,、日用品,、煙酒四大品類的零售額加總，2019年以上消費品的市場總額高達8.6萬億元,，線下超市合計零售規(guī)模約4.7萬億元,、占比54.5%，線上銷售規(guī)模約2萬億元,、占比24.3%,，剩余市場份額由中小門店經(jīng)營者貢獻。另一方面,，超市行業(yè)競爭格局分散,，線下超市行業(yè)前5名的公司合計市場份額僅為8.8%，低于美國46%的水平,。
? 兩把利器：疫情期間,，超市公司受益于到家業(yè)務(wù)的高速增長及家庭生鮮需求的剛性，獲得了新的發(fā)展機會,。抓住高頻消費（生鮮）和提供便利性（到家業(yè)務(wù)）是超市門店獲客的利器,。永輝超市具備行業(yè)領(lǐng)先的生鮮采買、運輸,、加工能力,，物美價廉的生鮮商品是其門店吸引客流量的法寶。高鑫零售接入阿里淘鮮達入口,，到家業(yè)務(wù)量占比已高達20%,，拉動同店銷售轉(zhuǎn)正。
? 效率提升：疫情推動了線下流量向線上的轉(zhuǎn)移,，加之效率提升對數(shù)字化的要求,，加速了超市企業(yè)的數(shù)字化進程，提高供應(yīng)鏈,、內(nèi)部管理與物流效率,、優(yōu)化購物體驗與便利性是超市類公司突出電商重圍的必由之路。蘇寧收購家樂福中國以來,，經(jīng)過持續(xù)的賦能提效,，家樂福盈利能力和現(xiàn)金流水平大幅改善，2020年3月家樂福中國線上到家業(yè)務(wù)占比迅速提升至近10%,。
? 數(shù)字化與全渠道建設(shè)：在美國,，2015年沃爾瑪開啟全渠道轉(zhuǎn)型，電商銷售額快速提升,，根據(jù)eMarketer預(yù)測,，在新冠疫情爆發(fā)的大背景下,，2020年沃爾瑪電商市場份額將進一步提升至5.3%，超越家得寶,、eBay,、BestBuy和 Target，躋身美國第二大電商之位,。展望中國市場,，我們的超市零售商也在積極推行數(shù)字化，有望通過全渠道建設(shè)獲得更快增長與份額,。
風(fēng)險
經(jīng)濟波動對食品,、日用品消費增速的影響；行業(yè)競爭加劇,。
正文
8.6萬億元級別大市場,，整合在即
巨大市場容量，疫情中體現(xiàn)防御性
我們預(yù)計2020-2021年,，中國將成為全球最大消費市場,。2019年中國社會消費品零售總額達411，649億元（按1美元=6.9人民幣匯率折算,，約合6.0萬億美元）,，同比增長8.0%。與之相比,，2019年美國零售和食品服務(wù)銷售總額約6.2萬億美元,，同比增長3.6%,?？紤]到中、美零售市場不同的增速水平,，我們預(yù)計至2020年或2021年,，中國或?qū)⒊蔀槭澜缱畲蟮南M市場。
圖表： 中美年度零售額對比
資料來源：國家統(tǒng)計局,，wind,，中金公司研究部
圖表： 2019年中國限額以上單位商品零售構(gòu)成
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
中國超市行業(yè)零售總額8.6萬億元,。超市行業(yè)作為國計民生相關(guān)行業(yè),，主要售賣食品飲料、日用百雜等生活必需品類,。我們將社會消費品零售總額中,，與超市售賣相關(guān)的糧油食品、飲料,、日用品,、煙酒四大品類零售額加總,，得出2019年中國超市相關(guān)行業(yè)的零售總額達8.6萬億元。
疫情沖擊線下實體零售,，但超市行業(yè)在疫情期間保持正增長,，且受益于居民在家就餐增加、囤貨需求增加,、以及超市到家業(yè)務(wù)快速增長的拉動,，超市行業(yè)公司疫情期間同店始終保持正增長，表現(xiàn)優(yōu)于其他線下零售板塊,。
從渠道結(jié)構(gòu)來看,，據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年中國線下超市合計零售規(guī)模達4.7萬億元,，我們測算在食品,、日用品的8.6萬億元市場中占比為54.5%。我們估算,，電商相關(guān)渠道食品,、日用品的銷售規(guī)模約2萬億元，占比約24.3%,；其余21.2%的市場份額為菜市場,、單體小店等非連鎖經(jīng)營渠道。
圖表： 2019年線下超市行業(yè)市場規(guī)模4.7萬億元
資料來源：Euromonitor,，中金公司研究部
圖表： 2019年8.6萬億元超市相關(guān)行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)
資料來源：Euromonitor,，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
龍頭公司市場份額尚低,，競爭格局較為分散
中國超市行業(yè)參與者眾多,，競爭格局較為分散，存在較大整合空間,。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，2019年，在中國線下超市行業(yè)4.7萬億元的市場中,，行業(yè)前5/10/15名的公司合計市場份額分別為8.8%/11.7%/13.1%,，競爭格局較為分散。與美國,、歐洲等海外國家相比,，我國超市龍頭的份額較低，未來行業(yè)整合空間廣闊,。
圖表： 中國超市行業(yè)前十大公司數(shù)據(jù)概覽（2019）
資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會,，各公司公告，各公司官網(wǎng),，中金公司研究部
注：高鑫零售,、永輝超市,、聯(lián)華超市、步步高,、中百集團采用2019年報收入及門店數(shù)據(jù),，其中高鑫零售為商品銷售總額，包含寄售業(yè)務(wù)和租金收入,，故大于報表營收口徑,；華潤控股采用官網(wǎng)數(shù)據(jù)；沃爾瑪門店數(shù)為年報數(shù)據(jù),；家樂福中國門店數(shù)據(jù)為蘇寧年報數(shù)據(jù),；其余數(shù)據(jù)均來自中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的《2019年中國連鎖百強》
圖表： 2019中國超市行業(yè)競爭格局
資料來源：Euromonitor，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會,，中金公司研究部
圖表： 2019主要國家超市行業(yè)前五大公司合計份額對比
資料來源：Euromonitor,，中金公司研究部
超市門店的小型化、社區(qū)化成為發(fā)展趨勢
標超,、大賣場,、便利店是現(xiàn)代連鎖經(jīng)營的主力業(yè)態(tài)。超市行業(yè)按門店類型可劃分為便利店,、加油站商店,、折扣商店、標準超市,、大賣場等,，此外我國還有大量的非連鎖經(jīng)營單體超市（傳統(tǒng)“夫妻老婆店”）。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，2019年我國超市行業(yè)共有各類網(wǎng)點總數(shù)約363.64萬家,，其中“夫妻老婆店”336.39萬家，占據(jù)絕大部分比重,；現(xiàn)代連鎖經(jīng)營模式中,，便利店約6.14萬家,，加油站商店約6.06萬家,，標超約14.37萬家，大賣場約6000余家,，折扣商店近700家,。
超市門店業(yè)態(tài)的小型化、社區(qū)化成為發(fā)展趨勢,。過去幾年,，“夫妻老婆店”、折扣商店數(shù)量呈下滑趨勢,；其余業(yè)態(tài)中,，便利店,、標超等中小型門店的數(shù)量增長速度遠快于大賣場的擴張速度，超市行業(yè)店型越來越呈現(xiàn)小型化,、社區(qū)化,、便利化趨勢。一方面,，以誼品生鮮,、錢大媽等為代表的社區(qū)生鮮超市作為一種新業(yè)態(tài)模式不斷涌現(xiàn)；另一方面,，以高鑫零售,、永輝超市為代表的超市龍頭企業(yè)紛紛開啟mini店等小型門店拓展，完善多業(yè)態(tài)布局,。
我們認為,，相比大賣場業(yè)態(tài)，小型化,、社區(qū)化門店的優(yōu)勢體現(xiàn)在：
? 對消費者而言：更加方便,、快捷。隨著生活節(jié)奏加快,，以及消費者對時效性,、便利性、健康新鮮的要求不斷提升,，尤其是對于一日三餐所需的高頻,、日用商品而言，消費者越來越傾向于在社區(qū)周邊完成購買,，而社區(qū)型,、小型門店提供了更強的便利性，降低了交通和時間成本,。
? 對零售商而言：降低成本,、提升效率。①降低引流,、履約成本：受人口結(jié)構(gòu)和居住習(xí)慣影響,，中國相比海外市場擁有更多的大型社區(qū)，社區(qū)型門店更加貼近消費者,，降低引流成本,，且對商家而言選址的靈活度更高，前期資本投入也更低,，便于大規(guī)模復(fù)制,；此外，社區(qū)型門店能夠作為前置倉提供到家服務(wù)，或是作為社區(qū)團購的提貨點等,，降低商家發(fā)展線上業(yè)務(wù)的履約成本,；②降低電商的沖擊：相比大賣場，小型業(yè)態(tài)的SKU更加聚焦在生鮮,、日百等高頻,、線下粘性較高的消費品類，對服裝,、紡織等低頻,、線上替代性較強的品類陳設(shè)有所減少，有助于降低實體店受電商的沖擊,。
圖表： 超市門店類型及特點
資料來源：Euromonitor,，中金公司研究部
圖表： 2005~2019各類型門店數(shù)量變化
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
從中金“新消費”研究框架看超市行業(yè)的突圍之路
中國的消費升級不斷深化演進,，三個價格差（線上與線下,、國內(nèi)與國外、層層分銷與扁平化銷售）的逐步拉平帶來消費擴容,，新基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)帶來經(jīng)營模式創(chuàng)新,，由此推動消費市場進入以新客群及其需求為核心出發(fā)點，以新產(chǎn)品（服務(wù)）和新技術(shù)為突破口的“新消費”時代,。
我們認為,，對于超市行業(yè)而言，與線上不存在明顯的價格差,，客群定位也清晰,，本質(zhì)的突破口在于：利用新基礎(chǔ)設(shè)施（大數(shù)據(jù)、AI,、物流配送,、移動支付等），提升新產(chǎn)品與服務(wù)（生鮮與到家業(yè)務(wù)）的規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢,，通過新技術(shù)（數(shù)字化改造）等提高整體運營效率,。
圖表： 中金“新消費”研究分析框架
資料來源：中金公司研究部
兩把利劍：生鮮與到家業(yè)務(wù)
高頻消費（生鮮）和便利性（到家業(yè)務(wù)）是突破口
從中金“新消費”研究框架出發(fā)，我們認為,，零售行業(yè)歷次迭代升級的本質(zhì)是,，如何做到用最低的成本賣出最多的東西，即通過在規(guī)模與價格,、購買粘性和頻次,、便利性等要素上做文章,，全面提升整體效率,。
大件、低頻類別向線上消費轉(zhuǎn)移，但生鮮特色和到家業(yè)務(wù)快速發(fā)展,，給了超市反擊的機會,。在超市行業(yè)銷售的所有商品中，根據(jù)購買頻次的差異,，我們將其劃分為三個大類（如下圖）：
? 第一類（內(nèi)圈）：生鮮,、零食、飲料等小件,、高頻購買的品類,，其中生鮮是拉動超市客流的主要因素，飲料,、零食等也是典型的代表,，因其即時、便利屬性,，這一類產(chǎn)品線下粘性較強,；此外，每日優(yōu)鮮等生鮮電商,，也通過一小時達等快捷的送達方式,，在這一領(lǐng)域打開了局面。
? 第二類（外圈）：米面糧油,、日用品等大件,、偏耐用、低頻購買的品類,，這類商品之前大量向電商平臺轉(zhuǎn)移,。
? 第三類（夾層）：購買不太高頻、但重量體積也不太大的商品處于“爭奪地帶”,，如調(diào)味品,、個人護理品等。如果消費者選擇在超市購物則會傾向于在超市購買這類商品,，但在線上購買外圈商品時也自然會在線上順帶購買這類商品,。由此，可見生鮮經(jīng)營對超市獲客的重要性,。
? 到家業(yè)務(wù)打破了以上界限,，不僅讓超市的生鮮品類能夠短距離、快速地送達消費者,，同時在夾層類商品和大件商品的購買上亦為消費者提供了送貨上門的便利性,。由此可見到家業(yè)務(wù)對超市增收的重要性。
圖表： 生鮮內(nèi)核與到家業(yè)務(wù)
資料來源：中金公司研究部
生鮮在拉動超市客流中的重要性
生鮮食品具備高頻購買屬性,，周平均購買達3次,。生鮮食品作為居民日常一日三餐的必需消費品類，屬于高頻購買品類，進而也成為超市的重要引流品類,。據(jù)尼爾森的消費者趨勢調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,，中國消費者生鮮食品的平均周購買頻次為3次，其中,，水果蔬菜品類的周購買頻次高達4.48次,，魚類水產(chǎn)為2.39次。
生鮮成為超市戰(zhàn)略性引流品類,，重要性與占比不斷提升,。從頭部超市企業(yè)的品類結(jié)構(gòu)來看，生鮮食品作為戰(zhàn)略性引流品類,，在其中占據(jù)較大比重,。對面積約5，000平米的超市而言,，生鮮品類的銷售占比可達40%以上,。
圖表： 中國消費者生鮮食品周購買頻次（2019）
資料來源：尼爾森，中金公司研究部
圖表： 主要超市生鮮類目銷售占比（2019）
資料來源：各公司公告,，中金公司研究部
超市到家業(yè)務(wù)快速崛起
超市到家業(yè)務(wù)進入快速發(fā)展期,。隨著用戶習(xí)慣逐步向線上遷移，尤其是疫情期間,，受消費者居家隔離,、在家就餐等催化，超市到家業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升,，行業(yè)進入快速發(fā)展期,。
超市到家業(yè)務(wù)的拉新引流與履約成本較高，當前行業(yè)處于普遍虧損階段,。從商業(yè)模型看,，超市到家業(yè)務(wù)作為一種新興的商業(yè)模式，仍處于消費習(xí)慣培養(yǎng)階段,，龍頭公司需要持續(xù)付出較大的拉新,、引流成本，加之配送費用,、人工揀貨,、打包等履約成本費用，使得短期內(nèi)較難實現(xiàn)盈利,。截至目前,，除少數(shù)頭部企業(yè)外，行業(yè)內(nèi)超市到家業(yè)務(wù)普遍仍處于虧損狀態(tài),。
高鑫零售已實現(xiàn)到家業(yè)務(wù)穩(wěn)定盈利,。我們估算了高鑫零售的到家業(yè)務(wù)每單模型,。2019年，高鑫到家業(yè)務(wù)客單價約64元,，按照24%-25%的毛利率測算,，每單毛利額約15-16元,，而履約成本中,，每單配送費用約7元，支付的平臺費用約2元,，人工揀貨,、打包成本約2.6元，折舊,、租金攤銷及其他約2.8元,，合計履約成本約14-15元，每單盈利約1-2元,，凈利率1.5%-2%,。
我們認為，影響到家業(yè)務(wù)能否實現(xiàn)盈利的因素包含：
? 客單價：客單價由購買商品件數(shù)和件單價組成,，主要受商品豐富度（商家能提供的SKU數(shù)量）,，連帶購買率等因素的影響。隨著客單價提升,，毛利率不變的假設(shè)下,，毛利額也隨之提升，有望釋放更大的利潤空間,。以高鑫零售為例,，我們測算其到家業(yè)務(wù)盈虧平衡點的客單價大約在62元；2020年疫情期間,，超市企業(yè)到家業(yè)務(wù)客單價普遍提升,，帶來永輝、高鑫,、步步高等企業(yè)的線上到家業(yè)務(wù)盈利能力顯著向好（我們測算疫情期間這些頭部超市企業(yè)的線上到家業(yè)務(wù)能實現(xiàn)盈利）,；
? 毛利率：毛利率主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、促銷力度等影響,，超市企業(yè)的毛利率普遍在22%-25%之間,，其中生鮮類目的毛利率大約在12%-15%，低于整體毛利率水平,?？紤]到生鮮作為引流品類，在到家業(yè)務(wù)中占比通常較高,，例如,，高鑫線上生鮮類目占比超過50%,，高于線下門店，加上促銷等因素,，可能拉低到家業(yè)務(wù)毛利率,；
? 訂單量：我們認為隨著訂單量的提升，線上到家業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)有望逐步體現(xiàn),，門店租金,、設(shè)備折舊等固定成本在每單的攤銷成本均有望下降，有助于釋放更大的利潤空間,。2019年高鑫零售的線上到家業(yè)務(wù)訂單總量約1.1億單,，盈利能力實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。
到家業(yè)務(wù)對超市同店形成積極拉動,。隨著生活節(jié)奏的加快,、消費者對便利性要求的提升，線下賣場的客流有所下滑,，尤其是離社區(qū)較遠的大賣場業(yè)態(tài),，線下同店普遍有所承壓；而隨著消費習(xí)慣逐步向線上轉(zhuǎn)移,，到家業(yè)務(wù)在超市銷售收入中的占比不斷提升,，我們預(yù)計有望對超市全渠道同店形成正向拉動。以高鑫為例,，2019年公司全渠道同店增速為-1.01%,，考慮到線上快速成長趨勢，我們估算公司線下的同店約在中個位數(shù)的下滑,。
傳統(tǒng)超市發(fā)展到家業(yè)務(wù)的“經(jīng)濟效益”體現(xiàn)在：場景向線上拓展帶來增量業(yè)績貢獻,，同時對傳統(tǒng)門店的邊際成本增加有限。
? 從效益層面考量：超市企業(yè)拓展線上到家場景,，不僅能夠承接已有消費者的消費習(xí)慣向線上轉(zhuǎn)移趨勢,，還能夠順應(yīng)90/00后年輕一代“互聯(lián)網(wǎng)原住民”對方便、快捷,、新鮮的購物體驗追求,，進而贏得新一代主力消費人群，拓展線上業(yè)務(wù),，并貢獻可觀的業(yè)績增量,。
? 從成本層面考量：以采用店倉一體模式的大型賣場為例，超市企業(yè)發(fā)展到家業(yè)務(wù)的邊際增量成本主要包括拉新引流,、人員揀貨打包,、配送成本、賣場改造及吊掛鏈等系統(tǒng)的設(shè)備攤銷等,，而對于供應(yīng)鏈,、物流倉儲,、門店層面的租金、水電以及部分人員成本,，則可與線下賣場固有的運營成本共同分攤,，進而降低超市拓展線上業(yè)務(wù)的邊際成本費用投入。我們預(yù)計隨著超市到家業(yè)務(wù)的不斷增長,，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮以及配送成本的收取預(yù)期,，傳統(tǒng)超市發(fā)展到家業(yè)務(wù)最終是能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的。
圖表： 各超市公司到家業(yè)務(wù)占比及客單價
資料來源：36Kr,，搜狐網(wǎng),，各公司公告,，中金公司研究部
注：高鑫零售,、永輝超市到家業(yè)務(wù)占比為公告披露數(shù)據(jù)，其余均為我們結(jié)合公開資料估算數(shù)據(jù)
生鮮電商模式比較
隨著超市到家業(yè)務(wù)快速興起,，近年來涌現(xiàn)出前置倉,、店倉一體、社區(qū)小店,、社區(qū)團購,、第三方平臺入駐等諸多新模式。在生鮮電商各類模式中,，我們看好前置倉,、店倉一體、社區(qū)團購等模式,，主要依據(jù)是配送時效性（送達速度）,、營運成本（特別是倉儲成本）、便利性（接近社區(qū),、消費者認知度高）等因素,。
前置倉：觸達最后一公里+選址靈活，提升時效性并降低履約成本,。前置倉的代表如每日優(yōu)鮮,、叮咚買菜等。前置倉的模式特點：①時效性方面：前置倉通常布局在社區(qū)周邊,，最快可實現(xiàn)半小時送達,；②營運成本方面：前置倉作為商品倉儲和配送的中轉(zhuǎn)中心，有效節(jié)約展示空間,，在選址上也更加靈活,，進而降低租金成本，同時受益于配送半徑的縮短,，配送成本亦隨之降低,；但倉內(nèi)能容納的SKU數(shù)量及周轉(zhuǎn)效率仍在很大程度上影響其客單價,、損耗率，進而影響其盈利水平,；③便利性方面：前置倉通常不具備到店功能,，主要通過線上獲客及小區(qū)地推進行流量裂變。
店倉一體：到店+到家全渠道網(wǎng)絡(luò),，建立消費心智并降低履約成本,。店倉一體的代表如大潤發(fā)、家樂福中國等,。店倉一體的模式特點：①便利性方面：以實體門店為運營主體,，兼具“到店”及“到家”服務(wù)能力，搶占消費者心智,；同時,，基于門店豐富的SKU，店倉一體模式下能為消費者提供的SKU數(shù)量較多,，也帶來客單價的提升,；②營運成本方面：由于快揀倉通常設(shè)置在門店內(nèi)部，與門店共享租金,、水電以及部分人員成本,，無需單獨支付倉儲成本，因此減少了到家業(yè)務(wù)帶來的增量成本開支,；③時效性方面：取決于門店選址及配送半徑,，通常可以實現(xiàn)門店周邊3公里范圍內(nèi)1小時送達,。
社區(qū)團購：通過預(yù)售+團購+自提,，降低履約成本，提升運營效率,。社區(qū)團購的代表如興盛優(yōu)選,、十薈團等，此外,，高鑫零售,、步步高等線下超市龍頭亦在積極布局。社區(qū)團購的模式特點：①便利性方面：主要瞄準下沉市場價格相對敏感的消費人群,，通常依托微信群進行營銷和訂單收集,，由團長進行用戶運營和訂單管理，基于熟人社交,、私域流量開展分發(fā)裂變,；②營運成本方面：依托社區(qū)實體便利店，由消費者到門店自提,，減少配送成本,；遵循爆品思維,，并采取預(yù)售模式，降低生鮮產(chǎn)品的損耗率,；③時效性方面：通常為當日下單,，次日門店自提，相比一小時達的即時配送模式損失部分時效性,，但消費者可以獲得更加優(yōu)惠的價格作為補償,。
圖表： 生鮮電商模式梳理
資料來源：36Kr，百度百科,，中金公司研究部
【案例】永輝超市：生鮮王者是怎樣誕生的
快速成長的生鮮超市龍頭,。永輝超市是我國生鮮超市龍頭，憑借在生鮮領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢形成集客效應(yīng),，構(gòu)建差異化且可復(fù)制的商業(yè)模式,，取得收入、利潤的持續(xù)快速成長?，F(xiàn)階段,，公司重點發(fā)力到店,、到家兩大業(yè)務(wù)場景,，我們看好公司在生鮮供應(yīng)鏈、倉儲物流,、門店運營,、內(nèi)部管理等方面的競爭優(yōu)勢，后續(xù)有望持續(xù)搶占市場份額,，實現(xiàn)強者恒強,。
深耕生鮮全鏈路，構(gòu)筑深厚護城河,。作為生鮮超市龍頭,，公司高效的運營構(gòu)建深厚護城河，生鮮損耗率約3%~4%,，僅為行業(yè)平均水平的一半,，我們認為主要得益于：
①供應(yīng)鏈：源頭直采+標準化+自有品牌,，打造高效供應(yīng)鏈體系,。永輝擁有專業(yè)買手團隊，并建立了三層級采購體系,，通過推進源頭直采,、標準化、品牌化,，減少長尾商品耗損,，提升盈利能力,；②物流：規(guī)模化生鮮物流倉儲體系,，提升周轉(zhuǎn)效率,。永輝投資建設(shè)了物流配送中心和具有恒溫、冷藏功能的冷鏈配送系統(tǒng),，有效控制了運輸過程中的損耗,，并通過統(tǒng)籌規(guī)劃配送節(jié)省成本；③運營：全鏈路精細化運營,，細節(jié)管控降低損耗,。公司編制了近800萬字的內(nèi)部生鮮流程控制手冊，全鏈路精細化運營,，形成深厚護城河,；同時充分發(fā)揮基層員工的主觀能動性，應(yīng)對市場情況靈活調(diào)整運營策略,；④管理：靈活自主,、充分激勵，提升人效水平,。永輝的內(nèi)部管理體系較為成熟,，公司較早的引入了“賽馬”機制、合伙人制,，有效的激勵與淘汰機制使得永輝的人效居于行業(yè)前列,；⑤科技：建設(shè)智慧中臺，提質(zhì)增效賦能新零售,。永輝始終將科技零售放在重中之重,，致力于打造一個科技型、智慧型零售企業(yè),。通過四大中心（財務(wù),、人力、物流,、工程）一體化,，實現(xiàn)精簡結(jié)構(gòu)、節(jié)省費用,。
以Mini店+線上App為載體,，到家業(yè)務(wù)持續(xù)提升。現(xiàn)階段,，永輝以強大的生鮮運營能力為支撐,，以mini店及自有App為載體，發(fā)力線上到家業(yè)務(wù)。2020年疫情在一定程度上加速了永輝線上到家業(yè)務(wù)的發(fā)展及線上盈利能力的提升,，永輝線上到家業(yè)務(wù)占比已由2019年的4.4%提升至2020年上半年的近10%,。公司自有App永輝生活截至2020年6月底活躍用戶數(shù)已達3284萬人，較2018年同期增長近4倍,，上半年貢獻永輝線上訂單的約50%,。我們認為隨著后續(xù)資源整合的推進，永輝線上業(yè)務(wù)收入及盈利水平有望持續(xù)提升,，帶動業(yè)績保持快速增長勢頭,。
圖表： 永輝超市生鮮經(jīng)營核心壁壘
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表： 永輝智慧中臺建設(shè)
資料來源：公司公告,，中金公司研究部
圖表： 合縱連橫助力永輝強者恒強（截至1H20）
資料來源：公司公告,，中金公司研究部
【案例】高鑫零售： 到家業(yè)務(wù)長足發(fā)展
高鑫零售到家業(yè)務(wù)占比快速提升，且在超市行業(yè)率先實現(xiàn)穩(wěn)定盈利,。高鑫零售作為傳統(tǒng)商超中到家業(yè)務(wù)的領(lǐng)跑者,，其到家業(yè)務(wù)的發(fā)展領(lǐng)先之處體現(xiàn)在兩個方面：①線上占比快速提升且領(lǐng)先于同業(yè)：自2018年開啟新零售發(fā)展以來，截至2019年,，超市到家業(yè)務(wù)在高鑫零售營收中的占比已達15%,，全年日均單店訂單量達640單，1H20到家業(yè)務(wù)占比進一步提升至20%的水平,；②到家業(yè)務(wù)已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利：目前高鑫的到家業(yè)務(wù)已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利,。從商業(yè)模型來看，我們測算2019年高鑫到家業(yè)務(wù)客單價約64元,，毛利率水平約24%-25%,，扣除配送費、阿里平臺費,、人員揀貨打包費用、折舊,、租金攤銷等成本費用開支后,，我們測算每單盈利約1.1-1.2元，折合凈利率約1.5%-2%,。
合縱連橫阿里,，強強聯(lián)合助力到家業(yè)務(wù)長足發(fā)展。我們認為,，高鑫線上到家業(yè)務(wù)的長足發(fā)展得益于其內(nèi)生競爭優(yōu)勢及阿里的資源支持兩個方面：
? 高鑫的優(yōu)勢與稟賦：①完善的品類結(jié)構(gòu)：高鑫的店型以大賣場為主,，單店面積在2萬平米左右，SKU數(shù)量在3萬個以上,，涵蓋生鮮,、自制品、快消等全品類，線上能提供的SKU數(shù)量也接近2萬個,，有效的滿足了消費者的一站式購物需求,，從而支撐客單價的持續(xù)提升；②經(jīng)營實力及模式選擇：高鑫作為超市龍頭,，在多年的發(fā)展中積累了深厚的供應(yīng)鏈,、人員、運營基礎(chǔ),。此外,，公司在到家業(yè)務(wù)發(fā)展模式上采用店倉一體的模式，有效的發(fā)揮了公司線下賣場的面積,、人員優(yōu)勢,，減少履約成本，并通過線上,、線下的聯(lián)動降低損耗,，最終提升盈利能力。
? 阿里對高鑫的支持與賦能：2017年11月,，阿里以28.8億美元入股高鑫零售,，直接及間接合計持有高鑫36.168%股權(quán)，成為高鑫第二大股東,，開啟戰(zhàn)略合作,。2018年3月，阿里開啟對高鑫門店的改造和賦能,，截至2018年底,，淘鮮達已在高鑫所有門店上線；2019年,，雙方進一步將合作范圍擴大至貓超共享庫存項目,。我們認為，阿里對高鑫的賦能體現(xiàn)在：①流量入口：高鑫零售全部門店接入阿里淘鮮達線上入口,，享受淘寶主站流量支持,；②物流配送支持：高鑫零售超市到家一小時達的配送業(yè)務(wù)由餓了么旗下的蜂鳥騎手提供配送，并在阿里體系內(nèi)享有優(yōu)先的排單配送權(quán),。我們認為,，阿里在流量和配送方面的支持，有效的賦能高鑫到家業(yè)務(wù)發(fā)展,，使得高鑫在行業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)線上到家業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利,。
圖表： 高鑫零售到家業(yè)務(wù)模型測算
資料來源：中金公司研究部
圖表： 高鑫零售股權(quán)架構(gòu)（截至1H20）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
效率提升：數(shù)字化賦能,、迎接全渠道的未來
疫情加速企業(yè)數(shù)字化進程和線上線下融合
疫情期間線上流量上升趨勢明顯,，龍頭超市公司積極進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型,，營造新的“人、貨,、場”場景,，創(chuàng)造價值、價格與創(chuàng)意,。
展望未來,，我們認為擁有全渠道業(yè)態(tài)的超市公司將在規(guī)模、品牌效益,、經(jīng)營效率等各個方面勝出,。
圖表： 疫情后綜合在線零售APP用戶總時長增加
資料來源：QuestMobile，中金公司研究部
圖表： 疫情后,，淘寶直播日活用戶顯著增長
資料來源：QuestMobile,，中金公司研究部
數(shù)字化給超市行業(yè)帶來什么？
我們認為,，數(shù)字化對商超行業(yè)的改變與賦能,，體現(xiàn)在數(shù)字經(jīng)濟重構(gòu)了超市行業(yè)的“人貨場”，賦能其商業(yè)模式再造：
? 更流量社交化的“場”：數(shù)字經(jīng)濟催生場景革命,，拓寬零售觸達邊界,。在到店場景的基礎(chǔ)上，數(shù)字化催生超市到家業(yè)務(wù)這一新場景的發(fā)展,，一方面提供了優(yōu)質(zhì),、高效的消費體驗；另一方面也重構(gòu)了傳統(tǒng)銷售渠道,。疫情期間,，超市到家業(yè)務(wù)有效滿足了消費者在家隔離期間的生鮮食品消費需求，進而憑借其安全,、高效,、即時屬性快速崛起。
? 更高性價比的“貨”：數(shù)字經(jīng)濟賦能零售流程再造,，提升產(chǎn)業(yè)鏈效率,。數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展重構(gòu)了從前端生產(chǎn)到終端銷售的全鏈路環(huán)節(jié)，有效提升了零售鏈條效率,，使得商超能夠基于海量消費數(shù)據(jù)指導(dǎo)商品入選、優(yōu)化品類結(jié)構(gòu),，使得商品銷售全鏈路更加精準,、高效。
? 更精準個性化的“人”：數(shù)字經(jīng)濟帶來消費者的精準畫像,，助力精準營銷與高效轉(zhuǎn)化,。數(shù)字化技術(shù)提供了對消費者需求及畫像的分析工具，以及與消費者開展實時互動的營銷工具，使商超企業(yè)不再停留在單純的線下自然客流,，而是升級為主動開展全渠道互動拉新引流及老客煥活,，有效幫助商超與消費者的溝通，提升零售渠道的轉(zhuǎn)化效率,。
我們認為,，大數(shù)據(jù)、AI等數(shù)字化技術(shù)的突破,，是商超行業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化改造升級背后的重要推手,。當前，大數(shù)據(jù),、AI技術(shù)已經(jīng)滲透到零售的各個環(huán)節(jié)領(lǐng)域,，我們沿用“人、貨,、場”的維度來拆解其中的技術(shù)突破：
? 場景的數(shù)字化：移動支付,、5G等技術(shù)的運用是場景數(shù)字化的關(guān)鍵。移動支付,、5G等技術(shù)的運用和普及,，是線上到家這一新場景得以實現(xiàn)的關(guān)鍵性技術(shù)，進而有效地拓寬了零售邊界,，充分釋放消費需求,。
? 商品的數(shù)字化：大數(shù)據(jù)指導(dǎo)選品、AI助推無人零售是商品數(shù)字化的關(guān)鍵,。數(shù)字經(jīng)濟時代,，大數(shù)據(jù)技術(shù)的運用優(yōu)化零售鏈條，推進實物商品庫存,、銷售信息的數(shù)字化升級,，使得商超企業(yè)能實時掌握庫存周轉(zhuǎn)效率，并基于用戶需求數(shù)據(jù)反向指導(dǎo)商品入選,；此外,，隨著圖像識別、AI技術(shù)的普及,，“即拿即走”的無人零售新模式得以實現(xiàn),，使得商超行業(yè)對人的依賴度持續(xù)降低。
? 消費者的數(shù)字化：大數(shù)據(jù)技術(shù)的運用是消費者數(shù)字化的關(guān)鍵,?；诖髷?shù)據(jù)技術(shù)，數(shù)字經(jīng)濟時代的商超企業(yè)能夠更加精準的掌握用戶畫像,，瞄準用戶需求痛點,，并開展有針對性的精準營銷,，進而提升銷售轉(zhuǎn)化。
圖表： 大潤發(fā)線下商超的數(shù)字化場景拓展
資料來源：百度圖片,，中金公司研究部
超市行業(yè)的生態(tài)圈打造
商業(yè)生態(tài)圈指商業(yè)活動的各利益相關(guān)者通過共同建立一個價值平臺而實現(xiàn)生態(tài)價值的最大化,，力求分享資源、共同進化,。近年來,，阿里、騰訊,、京東,、美團、拼多多等互聯(lián)網(wǎng)龍頭圍繞客戶為核心,，持續(xù)建立和完善生態(tài)圈,，提供綜合性的服務(wù)。我們認為,，此舉有助于形成其商業(yè)閉環(huán),，更好的服務(wù)于用戶。
阿里,、騰訊,、京東、美團等頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭通過投資或戰(zhàn)略合作,，與超市企業(yè)開展合縱連橫,，搶占生鮮高頻剛需入口及線下優(yōu)質(zhì)資源。目前,，超市行業(yè)已形成以阿里,、騰訊為核心的兩大陣營：
? 阿里陣營：包含高鑫零售、蘇寧易購（收購了家樂福中國）,、聯(lián)華超市,、三江購物、新華都,、喜士多,、易果生鮮等；
? 騰訊陣營：包括京東,、美團,、沃爾瑪、永輝超市,、每日優(yōu)鮮,、誼品生鮮、步步高,、便利蜂等,。
圖表： 超市行業(yè)陣營與合縱連橫
資料來源：企名片，IT桔子,，中金公司研究部
注：箭頭表示投資方向
迎接全渠道的未來
大型超市零售商可做私域流量,，流量爭奪的演變將非常精彩。在美國,，2019年,，純電商公司僅占據(jù)43.9%的線上市場份額，線下實體零售的線上銷售,、目錄購物（或呼叫中心）,、消費品品牌的線上業(yè)務(wù)分別占據(jù)了32.6%，6.7%和13.3%的市場份額,。
其中,，線下實體零售的線上銷售所占據(jù)的32.6%中，排名前5大的分別為沃爾瑪,、Macys,、BestBuy、Target,、Home Depot,。
當前我國的超市零售商也在積極推行數(shù)字化，有望通過全渠道建設(shè)獲得更快增長與份額,。
圖表： 2019年美國線上市場份額結(jié)構(gòu)
資料來源：Internet retailer,，中金公司研究部
圖表： 2019年美國線上收入最多的前五大線下零售商
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
【案例】沃爾瑪：美國全渠道的王者
沃爾瑪：美國全渠道王者,。沃爾瑪成立于1962年,，是美國零售行業(yè)的領(lǐng)軍者，在供應(yīng)鏈,、銷售規(guī)模,、渠道布局、管理方面優(yōu)勢突出,。①市場地位穩(wěn)固：根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù),，2019年沃爾瑪在全美零售行業(yè)市場份額達11.65%，位列第一,。截至2020年1月,，沃爾瑪在全球27個國家擁有門店11，500余家,，其中美國5,，355家，占全球總量的47%,；2019年（此處為自然年,，對應(yīng)沃爾瑪2020財年,，時間為2019.1.31-2020.1.31，下同）,，沃爾瑪實現(xiàn)營收5,，239.64億美元，1999-2019復(fù)合增速5.89%,；②全渠道發(fā)展優(yōu)勢突出：在經(jīng)歷了早期的國內(nèi)及全球市場線下擴張后,，2015年，沃爾瑪開啟全渠道轉(zhuǎn)型,，以其線下廣泛分布,、多圈層覆蓋的實體門店為基礎(chǔ)，沃爾瑪電商銷售額快速提升,，2019實現(xiàn)全球電商凈營收369億美元,，同比增長超47%，電商占總銷售收入的比重也從2018年的4.92%提升至2019年的7.10%,，在美國電商市場份額提升至4.6%,。根據(jù)eMarketer預(yù)測，在新冠疫情爆發(fā)的大背景下,，2020年沃爾瑪電商市場份額將進一步提升至5.3%,，超越家得寶、eBay,、BestBuy和Target,，躋身美國第二大電商之位。
沃爾瑪如何實現(xiàn)電商破局,？內(nèi)生,、外延并舉，助力新零售轉(zhuǎn)型：
? 內(nèi)生層面：①線上線下融合：憑借廣泛分布的線下門店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢,，沃爾瑪優(yōu)化了電商的倉儲,、送貨與客服樞紐，提升了存貨周轉(zhuǎn)及配送效率,。截至2020年1月,，沃爾瑪?shù)拿绹硟?nèi)到家服務(wù)拓展到1，600多個網(wǎng)點,，次日達服務(wù)覆蓋75%的美國人口,；生鮮類線上下單、到店取貨服務(wù)覆蓋的網(wǎng)點數(shù)目從2018年的2,，100個門店擴展至2020年的3,，200個；全球來看，沃爾瑪已經(jīng)擁有多于6,，100個雜貨購物提取和送達網(wǎng)點,；②品牌年輕化轉(zhuǎn)型：公司轉(zhuǎn)變主品牌固有的傳統(tǒng)超市定位，于2018年去掉了公司名（Walmart Stores）中的“商店”字樣,，并在網(wǎng)站注入更多年輕化元素,，同時發(fā)展750 Original、Athletic Works等吸引年輕一代關(guān)注的自有品牌,；③新技術(shù)提升消費體驗：公司在2017年引入貨架掃描機器人，2018年推出Jetblack推薦引擎和代客購物服務(wù),，2019年開始探索用區(qū)塊鏈技術(shù)提供生鮮供應(yīng)鏈等,，此外倉配自動化、店內(nèi)機器人進一步提升了顧客體驗與效率,。
? 外延層面：①渠道層面：沃爾瑪先后收購了Jet.com,、Flipkart、Moosejaw等優(yōu)質(zhì)電商平臺,，以期改變公司傳統(tǒng)形象,，吸引多元化的年輕消費群體。例如,，Jet.com平臺主打中高端品牌定位,，深受千禧一代城市消費群體喜愛；②品牌層面：沃爾瑪在食品雜類等傳統(tǒng)優(yōu)勢品類的基礎(chǔ)上,，通過收購Bonobos,、Eloquii等DNVBs（數(shù)字原生垂直品牌）的方式，進一步完善公司品類布局,，并順應(yīng)美國消費者的新興消費趨勢,。
圖表： 沃爾瑪門店數(shù)量及營業(yè)收入
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表： 2020E全美電商零售平臺市占率
資料來源：eMarketer,，中金公司研究部
圖表： 沃爾瑪電商發(fā)展的外延和內(nèi)生動力
資料來源：公司公告,，中金公司研究部
【案例】蘇寧：家樂福中國的數(shù)字化改造
蘇寧完成收購家樂福中國，強化快消品類布局,。2019年9月,，蘇寧完成收購家樂福中國80%股權(quán)（對價48億元人民幣），完善超市場景布局,，強化大快消類目核心競爭力,。家樂福中國擁有優(yōu)質(zhì)的線下門店、會員,、供應(yīng)鏈資源,，截至2019年底，家樂福中國已開設(shè)209家大型綜合超市,，擁有6大倉儲配送中心,，會員數(shù)約3,，000萬，年營收規(guī)模約300億元,。
強強聯(lián)合,，蘇寧助力家樂福中國數(shù)字化改造及效率提升。收購?fù)瓿梢詠?，?jīng)過持續(xù)的賦能提效,，家樂福中國經(jīng)營效率穩(wěn)步提升，線上到家業(yè)務(wù)發(fā)展迅速,，2020年3月家樂福線上到家業(yè)務(wù)占比迅速提升至近10%,，且仍保持較快增長勢頭，同時19Q4以來家樂福盈利能力和現(xiàn)金流水平大幅改善,。我們認為,，后續(xù)隨著雙方在流量、供應(yīng)鏈,、物流倉儲等方面的融合進一步深化,，有望充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，助力長遠發(fā)展,。
蘇寧對家樂福中國的數(shù)字化改造和賦能體現(xiàn)在如下方面：
? 流量支持與全場景融合：蘇寧將其線上,、線下全場景流量資源與家樂福中國全面打通，實現(xiàn)融合互動,。2020年2月以來,，蘇寧快速推動到家業(yè)務(wù)在家樂福新版小程序、蘇寧易購App,、蘇寧小店App以及美團,、餓了么等外部平臺的上線，為消費者提供3公里1小時達和同城半日達等服務(wù),，有效延伸門店觸達半徑,，截至2020年3月31日家樂福超市“1小時達”服務(wù)覆蓋217家門店，“半日達”服務(wù)覆蓋123家門店,。在完成線上入口布局的同時,，使得家樂福充分分享蘇寧會員體系的流量支撐，帶動訂單量快速提升,；
? 基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)支持：基于蘇寧強大的物流資源,，為家樂福線上到家業(yè)務(wù)提供配送履約支持，同時結(jié)合與蘇寧小店打通后的預(yù)售自提模式,，有效降低家樂福線上到家業(yè)務(wù)的履約成本,，支撐其履約效率和盈利水平的提升，有效助力其中長期發(fā)展；
? 全鏈路流程優(yōu)化：蘇寧基于其智慧零售發(fā)展經(jīng)驗,，對家樂福門店開展從用戶到商品,，從后臺到前端的全鏈路數(shù)字化改造，助力其運營效率的提升,；與此同時,，通過團隊層級的優(yōu)化，及員工激勵機制的強化,，激發(fā)員工主觀能動性,，提升管理效率，帶動人效整體提升,；此外,，通過商品管控強化提升毛利率，損耗及費用的嚴格管控亦帶來經(jīng)營的提質(zhì)增效,。
圖表： 家樂福與蘇寧智慧零售全場景布局深度融合
資料來源：蘇寧官方公眾號，中金公司研究部
投資建議
現(xiàn)階段,，面對消費者購物習(xí)慣持續(xù)向線上遷移,，超市板塊龍頭公司持續(xù)推進轉(zhuǎn)型變革，加強到店,、到家全場景布局,，我們認為有望帶動其市場份額的提升，實現(xiàn)強者恒強,。
圖表： 超市板塊主要上市公司經(jīng)營指標概覽
資料來源：公司公告,，Wind，中金公司研究部 注：收盤價截至9月2日
風(fēng)險提示
經(jīng)濟波動對食品,、日用品消費增速的影響：食品,、日用品等超市售賣相關(guān)行業(yè)屬于國計民生行業(yè)，通常受經(jīng)濟波動影響較小,，具有一定的抗周期屬性,；但若宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較大幅度、持續(xù)性的波動,，仍可能對居民收入和消費者信心造成影響,，進而影響超市行業(yè)的表現(xiàn)；
行業(yè)競爭加?。撼行袠I(yè)參與者眾多,，近年來，隨著資本的不斷涌入,，超市到家業(yè)務(wù),、前置倉、社區(qū)團購等新業(yè)態(tài)、新模式層出不窮,，新商業(yè)模式的興起在為行業(yè)內(nèi)的公司帶來機遇的同時,，也形成一定的挑戰(zhàn)。我們看好龍頭公司在供應(yīng)鏈,、物流倉儲,、運營等層面的核心競爭優(yōu)勢。但若行業(yè)競爭持續(xù)加劇,，則可能使得龍頭公司陷入價格戰(zhàn),，并推高拉新引流成本，最終影響業(yè)績表現(xiàn),。
文章來源
本文摘自：2020年9月3日已經(jīng)發(fā)布的《超市行業(yè)：兩把利劍,，提效突破》
郭海燕 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935
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責(zé)任編輯：梁斌 SF055
