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在種豬領(lǐng)域擁有實(shí)力的企業(yè),，更有望在今年脫穎而出。
作者 | 西瓜汁
來(lái)源 | 格隆匯新股
數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)
自2019年非洲豬瘟爆發(fā)以來(lái),，市場(chǎng)供需失衡導(dǎo)致豬肉價(jià)格持續(xù)上漲,，也使得“豬的問(wèn)題”被上升到前所未有的高度。豬企迎超級(jí)周期實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)暴增,，豬肉概念股一躍成為資本市場(chǎng)備受矚目的明星,。
而截至目前來(lái)看，所謂的超級(jí)豬周期,，一直是A股市場(chǎng)獨(dú)享的投機(jī)盛宴,。港股豬肉板塊中，概念股數(shù)目寥寥不說(shuō),，“純正豬肉股”少之又少,，增添“新客”的期望，依舊鎖定在天兆豬業(yè)的身上,。
適逢該公司昨晚披露最新招股書,，且近期豬肉股投資邏輯發(fā)生改變，走向中長(zhǎng)期價(jià)值探索的背景,，我們一起深挖下這家公司的投資價(jià)值,。
開(kāi)篇,，先提出一個(gè)核心觀點(diǎn)：豬企的中長(zhǎng)期發(fā)展優(yōu)勢(shì)，主要基于能夠?qū)崿F(xiàn)“能繁母豬自由”,、“仔豬自由”,、“防疫自由”。同時(shí),，“自由度”直接與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)聯(lián),，可作為提供估值溢價(jià)或折價(jià)的邏輯基石。
能繁母豬,、仔豬自由,，未來(lái)擴(kuò)張可期
公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，天兆豬業(yè)成立于2004年,，截至2020年1月1日,，其年度最大出欄產(chǎn)能約為30萬(wàn)頭豬只；于招股書最后實(shí)際可行日期,，公司共營(yíng)運(yùn)47座豬養(yǎng)殖場(chǎng),，主要分布在重慶,、四川,、黑龍江、甘肅,、江蘇,、貴州等地。
2017-2019年度以及2020年前4個(gè)月,，天兆豬業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為4.75億元,、4.49億元和7.84億元、3.52億元,，凈利潤(rùn)分別為1.59億元,、0.41億元和4.85億元、2.34億元,。以上看到,，2019年來(lái)公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng),，且這種高速趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù),，以2020年前4個(gè)月核心指標(biāo)表現(xiàn)粗略來(lái)看，2020年?duì)I收同比還有兩位數(shù)增長(zhǎng)空間,，凈利潤(rùn)有機(jī)會(huì)再度翻倍,。
關(guān)于豬，有一個(gè)常識(shí)——10個(gè)月前（配種4個(gè)月+育肥6個(gè)月）的能繁母豬存欄,，決定仔豬的基數(shù),，即能繁母豬存欄量的增減影響10個(gè)月后的生豬供給,。
非洲豬瘟影響下，2019年,，能繁母豬存欄量持續(xù)下滑,，一度跌入低谷，截至2020上半年,，恢復(fù)情況依然談不上十分理想,。疊加不斷爆發(fā)的非洲豬瘟、新冠疫情尚未消散等情況來(lái)看,，能繁母豬存欄量中短期增長(zhǎng)或有限,，商品豬存欄甚至可能出現(xiàn)下跌。
同時(shí),，據(jù)灼識(shí)咨詢發(fā)布報(bào)告,，2020年全年或成中國(guó)的母豬存欄、商品豬存欄“洼地”之年,，存欄量或分別同比減少約4.8%,、18.7%。
那么,，以上或許意味著,，2020年大概率將陷入缺豬又缺肉的境地；談今年豬企的核心競(jìng)爭(zhēng)力,，要聚焦能繁母豬與仔豬能否實(shí)現(xiàn)自由,。一方面，充足的能繁母豬存欄,，可以擺脫出欄擴(kuò)張的束縛和枷鎖,。另一方面，豬企在解決仔豬自供,，有效降低生產(chǎn)成本的同時(shí),，還可在高價(jià)行情下售出仔豬，打開(kāi)盈利增長(zhǎng)空間,。
也就意味著,，在種豬領(lǐng)域擁有實(shí)力的企業(yè)，更有望在今年脫穎而出,。畢竟,，種豬位于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上游，種豬的數(shù)量及品質(zhì)會(huì)在一定程度上,，決定著企業(yè)最終能繁母豬存欄,、仔豬存欄。
而說(shuō)到天兆豬業(yè)，我們立馬能想到的關(guān)鍵詞就是“種豬大王”,、“種豬超市”,。
天兆豬業(yè)目前已完成“種豬+凍精+體系”育種模式的引進(jìn)，擁有加系,、法系（包括杜洛克,、長(zhǎng)白、大白）兩套完整獨(dú)立的種群和選育體系,。同時(shí),，創(chuàng)始人余平先生于去年公開(kāi)透露，天兆豬業(yè)將于五年內(nèi),，在全國(guó)布局到20萬(wàn)頭的純種豬,，打造一個(gè)能買到世界上公認(rèn)最好的種豬品系的“種豬超市”。
據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告,，以市場(chǎng)份額,、種豬銷售收益計(jì)，2017-2019年,，天兆豬業(yè)在國(guó)內(nèi)種豬養(yǎng)殖公司中,，分別排名第二、第四及第一,。
中長(zhǎng)期的角度,，先主要看看近兩年，天兆豬業(yè)的能繁母豬,、仔豬存欄能不能稱得上自由,。
招股書顯示,，于2020年1月1日,，其實(shí)際能繁母豬數(shù)量為1.8萬(wàn)頭，我們暫以此數(shù)據(jù)代表全年整體水平進(jìn)行估算,。PSY（平均每頭已配種母豬每年提供的斷奶仔豬頭數(shù)）而言,，目前以牧原、溫氏,、新希望為代表的頭部企業(yè)中,，PSY已高達(dá)24-25頭，全國(guó)的母豬的PSY接近20頭,，保守假設(shè)PSY=20,。
那么估算下來(lái)，2020年天兆豬業(yè)的生豬出欄量大概在36萬(wàn)頭左右,。此外,，余平先生曾在專訪中提到“2020年，能繁母豬翻一番”的小目標(biāo)，按照此預(yù)期,，天兆豬業(yè)在2021年,，所對(duì)應(yīng)的生豬出欄量或?qū)⑦_(dá)到72萬(wàn)頭。
數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書
乍一看這個(gè)體量,，似乎較A股市場(chǎng)的頂級(jí)養(yǎng)殖大戶有一定差距,，但生豬養(yǎng)殖業(yè)畢竟是呈倍數(shù)擴(kuò)張的行業(yè)，“乘數(shù)效應(yīng)”下,，細(xì)小的優(yōu)勢(shì)會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)被無(wú)限放大,。例如上文提到的“20萬(wàn)頭純種豬”計(jì)劃，我們對(duì)應(yīng)到2024年就會(huì)看到,，屆時(shí)天兆豬業(yè)的最大出欄產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)400萬(wàn)頭,，發(fā)生量級(jí)飛躍。
同時(shí),，更值得一提的是,，2017-2020年4個(gè)月期間，天兆豬業(yè)能繁母豬和仔豬實(shí)現(xiàn)完全自供,，即實(shí)現(xiàn)了能繁母豬,、仔豬“自由”。而據(jù)悉,，目前包括頭部企業(yè)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多數(shù)生豬養(yǎng)殖企業(yè),，均處在能繁母豬、仔豬“不自由”,、“相對(duì)自由”階段,，許多企業(yè)都需要向外采購(gòu)能繁母豬及仔豬。
所以實(shí)際上,，天兆豬業(yè)受益于種豬優(yōu)勢(shì),，所擁有的產(chǎn)能翻倍擴(kuò)張能力，放在整個(gè)行業(yè)中看是非?？捎^的,。尤其拉長(zhǎng)時(shí)間維度，潛力會(huì)愈發(fā)凸顯,。
防疫管控力突出,，處行業(yè)上游水平
非洲豬瘟依然肆虐，當(dāng)下豬企擴(kuò)張,，首先直面的就是生物安全問(wèn)題,。防疫管控能力，決定企業(yè)能否真正實(shí)現(xiàn)自由擴(kuò)張,。
先從數(shù)據(jù)出發(fā),，關(guān)注下成本端的一大重要指標(biāo)——死淘成本。市場(chǎng)資料顯示，2018-2019年,，全國(guó)生豬出欄分別為69382萬(wàn)頭,、54419萬(wàn)頭；全國(guó)年末存欄分別為42817萬(wàn)頭,、31041萬(wàn)頭,。而截至2018年末，能繁母豬存欄2988萬(wàn)頭,，保守假設(shè)PSY=20情況下,，粗略估計(jì)得到，2019年生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整體死淘率在28%以上,。
天兆豬業(yè)方面,，據(jù)招股書披露，截至2019年底,，公司豬只出欄產(chǎn)量并銷售約294.4千頭豬只（含內(nèi)部銷售量）,；于往績(jī)記錄期間，公司已減少29.4千頭豬只（包括2.9千頭母豬）,。以最大死淘數(shù)估算,，公司整體死淘率僅在10%左右，即使考慮非疾病死淘等因素誤差,，預(yù)期大概率或不會(huì)高于15%,。
且截至2020年前4個(gè)月，公司豬只出欄產(chǎn)量并銷售約75千頭豬只（含內(nèi)部銷售量）,，以此預(yù)期2020年全年銷量將持平或超過(guò)去年同期水平,。
對(duì)比行業(yè)整體、頭部企業(yè)變化情況來(lái)看,，公司防疫管控力或位處行業(yè)上游水平,。
另外，據(jù)天兆豬業(yè)招股書,，公司目前已形成了一套相對(duì)完善,、高效,、嚴(yán)格,，并貫穿各個(gè)生產(chǎn)階段、交付階段的生物安全體系,。
具體表現(xiàn)為：豬場(chǎng)實(shí)施分區(qū)管理,，從外到內(nèi)布局五層防護(hù)體系，層層升級(jí),。車輛管控上,，專車專用，專場(chǎng)專用，各運(yùn)輸環(huán)節(jié)實(shí)施嚴(yán)格的洗消和檢測(cè)流程,，所有車輛不進(jìn)場(chǎng),，豬、物,、料實(shí)施中轉(zhuǎn)模式,；飲用水管理方面，全部使用反滲透凈化設(shè)備,，水質(zhì)經(jīng)過(guò)凈化后再進(jìn)行消毒并且定期監(jiān)測(cè),；豬只養(yǎng)殖場(chǎng)建立了完善的生物安全管理制度；人員及物資管理方面,，設(shè)立外外勤,、一級(jí)洗消中心、一級(jí)庫(kù)房和中央廚房,，所有人員,、物資入場(chǎng)前實(shí)施檢測(cè)和生物安全處理措施，場(chǎng)內(nèi)依據(jù)生物安全合格證明進(jìn)行接收,。
從現(xiàn)行及未來(lái)可持續(xù)性發(fā)展的角度,，天兆豬業(yè)這一體系化防疫管控模式，對(duì)其穩(wěn)定生產(chǎn),、擴(kuò)張多有裨益,。尤其是體現(xiàn)在規(guī)模后階段，隨著生豬養(yǎng)殖密度提高,，感染幾率相繼提升,，極致的防疫管控力，更能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本提效,。
完全成本具備優(yōu)勢(shì),，
成本管控能力處業(yè)內(nèi)較高水平
談完上文確定擴(kuò)張的可能性，該談?wù)勊^“自由度”影響下的實(shí)際效益了,?？偟膩?lái)說(shuō)，核心問(wèn)題在總成本,。
這是由于,，無(wú)論是種豬、商品豬還是仔豬,，2020年整體價(jià)格預(yù)期都仍將處于高位,，實(shí)現(xiàn)盈利基本是大概率事件，且上文提到各家死淘率不同程度上升,，那么生豬養(yǎng)殖完全成本對(duì)應(yīng)就會(huì)有不同程度增加,。也是因此,，比效益，可優(yōu)先比養(yǎng)殖完全成本,。
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豬企方面,，仍以自繁“相對(duì)自由”的頭部企業(yè)牧原,、溫氏為例。據(jù)相關(guān)研報(bào)數(shù)據(jù),，2017-2019年間,，溫氏分別對(duì)應(yīng)約12元/kg、13.2元/kg,、14.6元/kg的完全成本,，牧原分別對(duì)應(yīng)約11.6元/kg、11.5元/kg,、13.6元/kg的完全成本,。2019年，這兩家頭部企業(yè)的完全成本出現(xiàn)明顯上升,，上調(diào)比例分別為10.61%,、18.26%。
溫氏在2020年二季度的完全成本約21.67元/kg,，同比增長(zhǎng)59.34%,，而牧原在2020年二季度的完全成本約14.20元/kg，同比增長(zhǎng)9.23%,。根據(jù)天兆豬業(yè)的招股書數(shù)據(jù),，2020前4月公司的完全成本約為14.20元/ kg，成本控制方面已經(jīng)能比肩牧原,。
行業(yè)整體方面,，據(jù)wind數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)生豬頭均重量達(dá)122.58kg,，每單位總成本1728.87元核算,，行業(yè)整體對(duì)應(yīng)養(yǎng)殖完全成本14.19元/kg。此外,，綜合參考頭部豬企表現(xiàn),，考慮散養(yǎng)、規(guī)模養(yǎng)殖差距,，取15%-30%的上調(diào)區(qū)間范圍,，來(lái)估算2019年行業(yè)整體養(yǎng)殖完全成本的水平。經(jīng)核算,，或大概率位于16.31-18.45元/kg的區(qū)間,。
反觀天兆豬業(yè)。非瘟前時(shí)期,，據(jù)市場(chǎng)報(bào)道,，公司在四川實(shí)現(xiàn)了低于11元/ kg的成本目標(biāo)；在西北的養(yǎng)豬成本進(jìn)一步地控制在了9.5-10.5元/ kg,。非瘟后時(shí)期,，我們?cè)囍鴾y(cè)算下天兆豬業(yè)2019年及最新報(bào)期的完全成本。經(jīng)計(jì)算后最終我們得到（為了使得測(cè)算出的天兆完全成本更加可比,，考慮進(jìn)公司產(chǎn)品構(gòu)成異同等因素）,，2019年公司完全成本約為13.80元/ kg；2020年前4月公司完全成本約為14.20元/ kg,。
綜上可以看到,，非瘟前、后期間,，天兆豬業(yè)的成本管控能力均表現(xiàn)出一定優(yōu)勢(shì),，其完全成本相對(duì)處于業(yè)內(nèi)較低水平，特別是2020年疫情影響?zhàn)B殖成本上行趨勢(shì)中,，公司完全成本表現(xiàn)依然穩(wěn)健,。
結(jié)語(yǔ)
歷史上，幾乎所有周期性行業(yè),，均會(huì)在某些階段走向一個(gè)相對(duì)更高估值的區(qū)間,。
且本輪豬周期并非單一周期行情，亦是非瘟背景下行業(yè)集中度快速提升,，所帶來(lái)的歷史性成長(zhǎng)機(jī)遇,。相對(duì)來(lái)說(shuō)，頭部企業(yè)在非瘟防控方面優(yōu)勢(shì),，明顯優(yōu)于中小規(guī)模和散養(yǎng),，這部分企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出更加突出、顯著的成長(zhǎng)性,。
近期券商研究成果,，也無(wú)一例外表明：中短期來(lái)看，豬企處于高盈利期,；中長(zhǎng)期來(lái)看,，頭部企業(yè)具有高成長(zhǎng)性，享受相對(duì)高估值預(yù)期這一觀點(diǎn),。其中,，包含新時(shí)代證券、華泰證券在內(nèi)等多家機(jī)構(gòu),，于近期內(nèi)給予牧原,、新希望等第一梯隊(duì)企業(yè)“增持”,、“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)測(cè)其2020年全年市盈率,，或在7-10倍區(qū)間內(nèi),。總體看,，今年生豬養(yǎng)殖版塊的資本市場(chǎng)表現(xiàn),，或依然可以有所期待。
天兆豬業(yè)而言,，目前未上市階段,，估值問(wèn)題我們暫不先做討論，定價(jià)的事最終還是要交給市場(chǎng)來(lái)完成,。但不可忽視,，成長(zhǎng)性、確定性為代表的“自由度”指標(biāo)在估值中占有相當(dāng)份量,。
最后貫穿上文,，再用指標(biāo)估算來(lái)探究下天兆豬業(yè)的中長(zhǎng)期盈利區(qū)間，做綜合總結(jié),。
2020年,，天兆豬業(yè)的生豬出欄量大概在36萬(wàn)頭左右，按2019年豬只銷售占比大致推算,，其中種豬,、商品豬、仔豬或分別為7.12萬(wàn)頭,、26.20萬(wàn)頭,、2.60萬(wàn)頭。
同時(shí),，據(jù)灼識(shí)咨詢,，80kg量級(jí)種豬價(jià)格或達(dá)4599.1元/頭；商品豬單價(jià)或達(dá)37.1元/ kg,；四川地域仔豬成交價(jià)或達(dá)1860.3元/頭,。
我們運(yùn)用上述價(jià)格及價(jià)格下調(diào)20%比例進(jìn)行區(qū)間核算，且仍假設(shè)種豬重量80kg/頭,，商品豬重量110kg/頭,，仔豬20kg/頭，天兆豬業(yè)2020年的大致?tīng)I(yíng)收,，可能會(huì)在11億-14億這個(gè)量級(jí),。再減去按照上文推算出的2019年13.80元/Kg的養(yǎng)殖完全成本，毛估一下,，2020年的大致利潤(rùn)或許在7-9億的水平,。
綜合全文所述,，作為“種豬大王”，天兆豬業(yè)在行業(yè)中長(zhǎng)期邏輯的評(píng)比中,，表現(xiàn)出不少“過(guò)人之處”,。非瘟疊加疫情的復(fù)雜市場(chǎng)背景下,，新一期黃金賽點(diǎn)或至,，筆者認(rèn)為像天兆豬業(yè)這樣，能夠在“乘數(shù)效應(yīng)”中發(fā)揮核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè),，值得一定關(guān)注,。
責(zé)任編輯：馬婕
