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來源：股市荀策
1．周期思維看牛熊
長期看,，股票資產(chǎn)收益率很高,。在前期報告《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》中我們引用了《股市長線法寶》對美國大類資產(chǎn)的收益率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美股長期收益率很高：1802-2012年間美國股票,、長期國債,、短期國債、黃金,、美元扣除通脹后的實際收益率分別為6.6%,、3.6%、2.7%,、0.7%,、-1.4%，美股長期收益率遠超其他資產(chǎn),。與此同時,，股票的持有期越長收益率越高：當持有期限為5年時，美國股票,、債券、短期國債和房市的最低實際收益率分別為-11.9%,、-10.1%,、-8.3%、-6.1%,，而20年時分別為1.0%,、-3.1%、-3.0%,、0.7%,。同樣，在中國股票的長期表現(xiàn)也不錯：我們以上證綜指（考慮分紅）,、萬得全A（考慮分紅）,、全部A股（等量/等額投資）來衡量股市，2000-2019年期間中國股票的名義年化收益率在四種口徑下分別為6.6%,、9.3%,、9.7%、17.2%,；我們以全國房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積得到的房價來衡量地產(chǎn),、以10年期銀行間國債到期收益率衡量債市、以CRB指數(shù)衡量大宗商品市場,，2000-2019年期間我國房市,、債市,、大宗商品的名義年化收益率分別為7.9%、3.8%和2.9%,，相比之下,，股市收益率明顯超過其他資產(chǎn)。進一步分析2000年以來不同持有期下各類資產(chǎn)的最低年化收益率,，我們發(fā)現(xiàn)持有期越長,，股票表現(xiàn)越好的規(guī)律對A股同樣適用：5年持有期下房市、股市,、大宗商品,、債市的最低名義年化收益率分別為5.7%、-14.7%,、-6.4%,、3.0%，股票大幅虧損,；當持有期拉長到15年時四類資產(chǎn)對應的收益率分別為7.8%,、4.4%、3.5%,、3.5%,，股票收益率由負轉正，僅次于房市,。
美股牛市很長,，A股牛市較短。雖然在長期看美股和A股的收益率都很高,，但是在牛熊周期視角下A股的牛市較短,，美股牛市很長。美股方面,，1900年以來以道瓊斯指數(shù)刻畫,，美股已經(jīng)經(jīng)歷了5輪完整的牛熊周期，當前正處在第6輪周期中,。從時間上看,，美股一輪完整的牛熊市（含震蕩）平均20年，牛市平均持續(xù)12年,，熊市平均只持續(xù)約2年,，震蕩市平均持續(xù)6年，時間比為6：1：3,。A股方面,，以上證綜指刻畫，1991年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了5輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，目前處在第6輪牛熊周期中,。A股一輪牛熊周期持續(xù)5-6年,，牛市平均持續(xù)2年，熊市平均持續(xù)約1年,，震蕩市平均持續(xù)2年,，時間比約為4：2：4。相比之下,，A股相較美股牛熊周期輪回節(jié)奏更快,，牛市時間占比更小。
2． A股擇時仍重要
A股波動很高,，因此擇時仍然重要,。A股收益率雖然長期很高，但是波動也很大,。以上證綜指刻畫,，1991年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，目前處在第六輪牛熊周期中,。過去五輪完整的牛熊周期分別是1991/1-1996/1,、1996/1-2005/6、2005/6-2008/10,、2008/10-2013/06,、2013/06-2018/12，我們取其中牛市上漲的階段計算上證綜指在牛市中的漲跌幅,，分別為1459%,、195%/114%（第二輪周期中有兩段牛市）、514%,、109%和180%，換成復合年化漲幅為255%,、125%/44%,、112%、142%和207%,，剔除第一次極端值后平均為126%,；同樣我們計算熊市中上證綜指的漲跌幅，熊市區(qū)間的年化漲幅分別為-61%,、-54%,、-73%，-38%和-64%,，平均為-58%,。美股以同樣的方法計算后道瓊斯指數(shù)在牛市中的平均年化漲幅為20%，熊市平均年化跌幅為29%?？梢娕Ｐ苤芷谝暯窍翧股的波動更為劇烈,。自然年視角下的結論也一致，上證綜指過去30年平均振幅（年度指數(shù)最高點/最低點-1）達到了80%,，而美股過去50年為28%,。A股這種高波動的特征使得擇時策略性價比很高。以華夏大盤精選基金為例,，06-11年間其擇時策略使得基金每一年的凈值增長率均超過了同類基金中位數(shù)和滬深300指數(shù),，6年基金復權凈值累計增長率為1100%，同期主動偏股型基金收益率中位數(shù)為220%,，滬深300累計漲跌幅為150%,。
A股高波動性源自估值和盈利波動雙高。A股的高波動性源自何處,？我們在前期報告《要不要擇時,？——A股對比美股-20200615》中通過整體法（指數(shù)成分股總市值=成分股總的凈利潤*對應的PE）拆分股票收益率，發(fā)現(xiàn)A股高波動的來源為估值和盈利波動雙高,。首先是估值的波動高,，我們計算變異系數(shù)（標準差/均值）來衡量股市收益率的波動：2005-2019年間全部A股整體法PE年化漲幅的變異系數(shù)是5，高于1988-2019年標普500指數(shù)的3.9,，我們認為背后的原因是機構投資者代表的成熟資金在A股的占比較低（30%）,，且負債端受散戶影響，部分機構投資者投資行為散戶化,。其次是A股盈利波動也很高,，全部A股整體法凈利潤年化漲幅的變異系數(shù)是1.7，高于標普500指數(shù)的1.5,。A股和美股盈利結構的差異導致了盈利波動性差異：2019年A股中金融地產(chǎn)占比為62%,，周期為19%，消費15%,，科技4%,；而美股的結構更加均勻，金融地產(chǎn),、周期,、消費、科技四個行業(yè)的利潤占比分別為24%,、27%,、25%、24%,。四大類行業(yè)中金融地產(chǎn)和周期兩大類行業(yè)周期性較強的,，盈利波動較大,，而消費和科技兩大行業(yè)周期性相對更弱，盈利波動較小,。A股盈利結構中周期性強的行業(yè)利潤占比高,，使得A股的基本面波動也很大。
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3． 機構化和國際化
他山之石：股市未來的兩大趨勢是機構化和國際化,。A股目前的顯著特征是高波動，但未來市場將如何演變,？我們在《股市是個超級鐘擺-20191023》中回顧了其他各股市發(fā)展的規(guī)律,，發(fā)現(xiàn)更加理性的機構投資者占比越高市場波動率越低：美國機構投資者在1970年后發(fā)展壯大，美股機構投資者占比從1965年的16%上升至2019年的62%,，對應道瓊斯指數(shù)年平均振幅中樞從1970年之前的39%降至1970年至今的28%,。同樣，2000年以來中國香港和中國臺灣機構投資者占比大幅提升,，恒生指數(shù)和中國臺灣加權指數(shù)波動幅度也在2000年后快速降低,。除了機構化，股市發(fā)展的另一大趨勢是國際化,?；仡欀袊_灣和韓國股市對外開放的歷程，隨著外資投資的各類限制的逐步放松,，中國臺灣股市的外資持股市值比例從2005年的30.3%上升至2019年的41.2%,，韓國股市的外資持股市值比例則從2000年的22.6%升至2019年的34%。中國臺灣,、韓國的股市外資持股比例顯著上行使得市場投資風格更偏理性,，市場整體也更加穩(wěn)定。
A股已經(jīng)邁向機構化和國際化,，未來波動將進一步收斂,。類似其他股市發(fā)展歷史，目前A股市場也已走在機構化和國際化的道路上,。從機構化角度看,，A股14年以來機構投資者占比明顯上升，如公募在自由流通市值口徑下的持股市值占比從2016年最低的7%上升到19年的10%,，而保險公司的持股占比則從2014年最低的2%上升至2019年的7%。從國際化角度看,，近幾年隨著A股對外開放力度不斷加大,，外資機構投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年的3%升至2019年的9%。如同其他股市,，在市場機構化和國際化的趨勢下,，近幾年A股的波動率和換手率都在下降,。波動率方面，上證綜指在1990-2000年之間平均振幅為121%,，2000-2010年之間降至78%,，2010年之后進一步降至38%。股市換手率下降趨勢更明顯,，滬深300成分股換手率在2005-2010年間均值為543%,，2010年之后降至383%。目前我國以險資為代表的長線資金將大量資產(chǎn)配置在非標資產(chǎn)上,，如我國保險公司資金中有接近40%的比例是非標資產(chǎn),，權益資產(chǎn)的配置比例只有14%，而美國保險公司這一比例達30%,，在打破剛兌大背景下我們預計未來機構投資者的大類資產(chǎn)配置將偏向權益資產(chǎn),，詳見前期報告《打破剛兌是股權投資成人禮-20190830》。整體來看,，未來以公募,、保險、社保養(yǎng)老金為主的機構資金以及外資的占比提升是大勢所趨,，機構化和國際化加深將使得A股波動進一步收斂,，A股的性價比將逐步凸顯。
風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制,，國內改革大力推進,；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化,。
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責任編輯：常福強
