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美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾近期宣布，美聯(lián)儲“值此艱難時期,，將不吝使用全部政策工具,，以助力美國經(jīng)濟(jì)”。市場對此解讀：美聯(lián)儲將“不惜代價”以為美國之后盾,，度過這場最為致命的疫情大流行,，以及自20世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。
年初以來,，美聯(lián)儲通過購買美國國債,、抵押貸款證券和商業(yè)債券，將其資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)紀(jì)錄地擴(kuò)充了3萬億美元,，總額躍升至7萬億美元上方,。前四大央行（美聯(lián)儲、歐洲央行,、日本銀行和中國人民銀行）的資產(chǎn)負(fù)債表，自年初以來新增6萬億美元,，至25.2萬億美元,，占2019年全球GDP的28.7％。這些可都不是小數(shù)（那是你的錢）,！
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央行的上述行動會產(chǎn)生什么影響,？首先，通貨膨脹率將保持低位,，因為要應(yīng)對疫情而采取了封鎖隔離措施,，導(dǎo)致大量產(chǎn)能過剩。其次,，股市市值接近歷史高位，經(jīng)過2020年3月市場流動性過多導(dǎo)致下跌后,，多數(shù)股票價格已恢復(fù)過來,。第三，利率已接近零或為負(fù),，利率也即失去了定價或資源配置功能,。利率之所以走低，是因為中央銀行愿意提供流動性以保持低利率,。中央銀行現(xiàn)在成了政府債務(wù),、商業(yè)和抵押票據(jù)的最慷慨買家，它們已不是“最終貸款人”,，倒成了市場的主要參與者,?；旧希捎谘胄袑ⅰ安幌Т鷥r”,，投資者便不再根據(jù)利率信號來決定投資方向,，而只是緊隨央行的步伐。
20世紀(jì)90年代,，市場開始密切關(guān)注美聯(lián)儲的所謂“格林斯潘對策”,，這意味著投資者期望當(dāng)時的美聯(lián)儲主席格林斯潘降低利率以阻止市場大幅動蕩。但那也更多是發(fā)出“信號”,，而不是付諸行動,，僅僅釋放降息的暗示，便足以安定人心。但再好的藥用多了也過猶不及,，最終必須服用更大劑量,，效果卻逐漸遞減，此后形勢必然是江河日下,。
2008年的全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲和歐央行從日本銀行那里“借來”量化寬松理念,，正是日本銀行最早踐行了這種做法——把利率降到接近零,，并擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表以創(chuàng)造寬松的貨幣條件，從而幫助日本走出通縮,。從2001年到2020年,，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表從占GDP的20％擴(kuò)大到107％以上；而美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表,，從2005年占GDP的6％,，擴(kuò)張到占GDP的近20％。這可能純屬巧合,，但自年初以來,，黃金價格上漲28.9％，而截至2020年6月,，四大央行資產(chǎn)的年增長率為28.8％,。黃金價格的動向,，表明人們對央行貨幣失去了信任,。
全球各國政府承諾拿出11萬億美元的財政措施來應(yīng)對疫情大流行危機(jī)，其中一半源自額外支出和減稅舉措,，另一半則是貸款、股權(quán)和對就業(yè)和企業(yè)的擔(dān)保支持,。結(jié)果,，發(fā)達(dá)國家的財政赤字將占GDP的16.5％，總債務(wù)則將達(dá)到GDP的130％,，是戰(zhàn)時融資后,，迄今以來的最高水平。能出現(xiàn)如此龐大的赤字,，是因為中央銀行為財政支出提供了一半資金,。否則，利率將更高,，各國政府都將陷入險境,。
挽救經(jīng)濟(jì)表面看來值得贊許,，但付出的代價也將不菲。荷蘭中央銀行于2019年開展一項研究,，對一個世紀(jì)（1920年-2015年）以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析表明,，擴(kuò)張性貨幣政策將有利于收入最高的1％的人，他們收入和財富占比會提高約1個到6個百分點(diǎn),。最大的財富效應(yīng)來自資產(chǎn)泡沫，而從中獲益的仍然是最富有的那1％,。
實際上,，寬松貨幣政策有利于借款者，而對儲戶不利,，這加劇著社會不平等,。全球計息存款大約有60萬億美元，主要由依靠存款收入生活的中下階層人士持有,。如果存款利率降低1％,，他們的年收入將減少6000億美元，補(bǔ)貼給了借款人,。
中央銀行最近采取行動,，限制或停止銀行通過派發(fā)股息來“保留其資本緩沖”，這是中央銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)過度保護(hù)的一個典型例子,，它削弱了自由市場應(yīng)對風(fēng)險的能力,。散戶和機(jī)構(gòu)投資者之所以偏愛銀行股票，是因為它們通過杠桿實現(xiàn)多元化,，從實體經(jīng)濟(jì)中獲利,。銀行股票是能支付穩(wěn)定股息的藍(lán)籌股。即便在經(jīng)濟(jì)艱難的時代,，優(yōu)秀銀行也能生存下來，在隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段也能更快走出困境,。但如果股息收入受限,，那么原本通過銀行存款獲得穩(wěn)定收入的散戶投資者，將被迫進(jìn)入股市,，并選擇市盈率超過40的高科技股票,，其中一些企業(yè)根本不盈利,，或者連股息都沒有,，而且少有人能理解它們的盈利模式。所以分紅一減少,，股價就下跌,。
換句話說,，一旦銀行藍(lán)籌股的避風(fēng)港功能消失，審慎的投資者就會變身投機(jī)者,，被裹挾進(jìn)泡沫充盈的市場,，而這些問題的根源都在于過度的低利率。讓銀行董事會來掂量吧,，到底應(yīng)采取何種分紅政策。讓投資者們自己判斷吧,，他們是否信任這些高管來控制其信用風(fēng)險,。如果銀行不想支付現(xiàn)金，則讓他們以股票支付,，如果他們認(rèn)為自己的資金不足,，則可以向市場發(fā)行配股。但給股息設(shè)置上限,，似乎是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在暗示,，他們比市場更明白風(fēng)險為何物。那換不來對銀行的信任投票,，更無法證明銀行的監(jiān)管質(zhì)量,。
中央銀行主政者們已經(jīng)成了絮絮叨叨的保姆，把自由市場掛在嘴上,，其實并不信任市場,。通過如此頻繁的救市舉措，并且自己也變得規(guī)模越來越大,，它們已成了市場,，但仍然表示必須由市場來承擔(dān)最終風(fēng)險。實際上,，他們救助了精明的投資者，將損失轉(zhuǎn)嫁給那些輕信的人,，這些人相信中央銀行的高管們知道自己在做什么,。
難怪金融世界會麻煩纏身。
作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級研究員,、香港證監(jiān)會前主席
責(zé)任編輯：杜琰 SF007
