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本文系財(cái)信研究院伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)肺炎疫情影響評估系列報(bào)告之一
年初以來疫情的意外沖擊,，上半年我國名義和實(shí)際GDP增速分別下降0.9%和1.6%,。為對沖疫情影響，我國加大了逆周期調(diào)控力度,，貨幣供應(yīng)量M2和社會融資規(guī)模增速均明顯高于名義GDP增速（見圖1）,，導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)大幅提升，上半年較去年底提高幅度在20%以上（見圖2）,。
全年宏觀杠桿率會提高多少,，下半年提升幅度是否會減緩,？貨幣資金直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中漏損嚴(yán)重嗎，未來提高宏觀杠桿率的必要性有多大,，對貨幣政策抉擇有何影響,？
一、預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率提高25%左右,，增幅低于2009年,，下半年增幅將大幅放緩
根據(jù)社會科學(xué)院的數(shù)據(jù)，6月末我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為266.4%,，較2019年底提高21.0個百分點(diǎn),；如果按照社會融資規(guī)模口徑,，同期杠桿率為275.4%,，較去年底提高21.8個百分點(diǎn)。此外,，國際清算銀行（BIS）也提供宏觀杠桿率數(shù)據(jù),，但時效性較差，有半年左右的時滯,。從歷史數(shù)據(jù)看,，三種口徑數(shù)據(jù)的差別較小（尤其是近些年來BIS和社融口徑數(shù)據(jù)更為接近）,，且趨勢和方向一致（見圖3）,。便于分析的需要，這里采用社會融資規(guī)?？趶?，能兼顧時效性和準(zhǔn)確性。
根據(jù)宏觀杠桿率公式,，分子是債務(wù)規(guī)模,，分母是名義GDP規(guī)模。因此,，要估算全年宏觀杠桿率的大小,，需要分別測算分子和分母。
?。ㄒ唬╊A(yù)計(jì)全年名義GDP增長2.5%左右,，規(guī)模約101.6萬億元
上半年名義GDP增長-0.9%，實(shí)際GDP下降1.6個百分點(diǎn),。三季度以來,，全球主要經(jīng)濟(jì)體帶疫重啟，無論是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)逐步回到擴(kuò)張區(qū)間（見圖4）,，疫情沖擊下全球嚴(yán)重萎縮的需求逐步回升,；在國內(nèi)，受疫情得到有效防控影響,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢有望進(jìn)一步穩(wěn)固,，三四季度經(jīng)濟(jì)增長將逐步向6.0%左右的潛在水平回歸，預(yù)計(jì)全年名義GDP增長2.5%左右,，GDP平減指數(shù)在0-0.5%,，剔除平減指數(shù)后的實(shí)際GDP增速在2.3%左右，全年名義GDP規(guī)模約101.6萬億元,。具體邏輯如下：
一是外貿(mào)預(yù)期不宜過度悲觀,，預(yù)計(jì)全年出口降幅在5%以內(nèi)。首先本輪疫情對外需的沖擊,，主要集中在出口占比較小的服務(wù)業(yè)上,，占出口九成以上的制造業(yè)受損相對較輕；其次各國前所未有的逆周期政策為復(fù)蘇提供助力,。根據(jù)6月份世界貿(mào)易組織（WTO）等權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測全年全球貿(mào)易增速在-11.9%左右,，以及中國的全球貿(mào)易彈性系數(shù)和上半年的出口表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2020年中國出口同比降幅在5%以內(nèi),。當(dāng)然這一判斷面臨全球疫情超預(yù)期反復(fù),、貿(mào)易摩擦加劇等不確定性因素沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。具體論證過程請參閱我們8月份的深度報(bào)告《下半年外貿(mào)有望趨穩(wěn),，全年降幅或在5%以內(nèi)——肺炎疫情影響評估（十六）》,。
二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的制約因素較多，下半年經(jīng)濟(jì)增速不宜過度樂觀,。從1-7月已公布的數(shù)據(jù)看,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出幾個典型特征：首先，需求端恢復(fù)力度明顯不及供給端,。如1-7月份消費(fèi)和投資需求增速分別為-9.9%,、-1.6%，均低于供給端工業(yè)增加值-0.4%的水平（見圖5）,；如果看單月增速,，7月份消費(fèi)增速為-1.1%，工業(yè)增加值達(dá)到4.8%,，差異更為明顯,。其次，消費(fèi)需求不及投資需求,。最后,，制造業(yè)投資不及基建和房地產(chǎn)投資。如1-7月基建（不含電力）,、房地產(chǎn)投資增速分別達(dá)到-1.0%,、3.4%,，制造業(yè)投資下降10.2%（見圖6）。綜上,，消費(fèi)和制造業(yè)恢復(fù)速度偏慢,，內(nèi)需不足現(xiàn)象明顯，并且這兩大變量對政策刺激的敏感度不及基建和房地產(chǎn),，決策權(quán)主要集中在居民和企業(yè)手中,，市場化程度很高，屬于相對慢變量,，需要政策的久久為功,。因此，預(yù)計(jì)三四季度經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)回升,，但大概率在潛在增速上下波動,，不會出現(xiàn)2009年的那種快速反彈。
?。ǘ╊A(yù)計(jì)新增社會融資規(guī)模32-33萬億元,，社融存量將超過282萬億元
根據(jù)政府工作報(bào)告、央行對外公開表述和前7個月的貨幣數(shù)據(jù),，我們預(yù)計(jì)全年新增社會融資規(guī)模在32-33萬億元左右,，年末社會融資規(guī)模存量將達(dá)到282-283萬億元，較上年末增加約31-32萬億元,。具體邏輯如下：
一是根據(jù)全年名義GDP增長2.5%的測算結(jié)果,，對應(yīng)的新增社融規(guī)模在32-33萬億元左右。根據(jù)名義GDP與新增社融關(guān)系的歷史數(shù)據(jù),，預(yù)計(jì)2020年在疫情沖擊下,，投入單位社會資金所能創(chuàng)造的GDP規(guī)模，大概率低于2009年全球金融危機(jī)期間的水平,，即單位資金產(chǎn)出低于2009年,。主要原因在于疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給和需求按下“暫停鍵”后形成的沖擊，要遠(yuǎn)大于金融危機(jī)的影響,，因?yàn)榍罢呤切菘诵詴和?，后者僅僅是減緩。因此,，央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度,，增加社會資金的供給，但對經(jīng)濟(jì)增長的刺激效應(yīng)將低于2009年,，這是其一,；其二是后金融危機(jī)以來，我國經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)動力在減弱，受逆周期政策影響明顯的房地產(chǎn),、傳統(tǒng)基建投資,，對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的效能在降低，今年在“房住不炒”的基調(diào)下,，更限制了單位資金對房地產(chǎn)的拉動作用,。綜上,，預(yù)計(jì)2020年新增單位社融所創(chuàng)造的GDP倍數(shù)在3.2-3.3左右（見圖7）,，對應(yīng)的新增社融規(guī)模在32-33萬億元；由于數(shù)據(jù)修正的原因,，每年新增社融規(guī)模不等于社融存量的增加額,，我們預(yù)計(jì)新增社融存量約31-32萬億元，全年社融存量余額將達(dá)到282-283萬億元,，社融增速為12.3-12.7%,，較7月份12.9%的增速略低。
二是根據(jù)前期央行對全年新增社會融資規(guī)模的公開表述,，2020年全年社會融資規(guī)模增量將超過30萬億元,，與我們預(yù)計(jì)的32-33萬億元基本一致。
?。ㄈ╊A(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率將提高25%,，但低于2009年增幅
根據(jù)上文的分析結(jié)果，可以算出今年宏觀杠桿率大約在278-279%,，較去年底提高24.0-25.5個百分點(diǎn)（見圖8）,。上半年社融口徑的宏觀杠桿率已經(jīng)提高了近22個百分點(diǎn)，意味著下半年只會提高3個百分點(diǎn),。其中一個很重要的原因是下半年名義GDP規(guī)模即宏觀杠桿率的分母在快速提高,，導(dǎo)致杠桿率大幅放緩。但對于分子項(xiàng)即社融存量,，根據(jù)測算,，在8-12月份還有10萬億元規(guī)模可以提高,，接近全年增量的1/3,，流動性會依然充裕，也基本符合信貸投放逐季減少的規(guī)律特征,。
這里需要指出的是,，即使今年宏觀杠桿率大幅提高25個百分點(diǎn)，但與2009年32.3%的增幅相比,，仍算相對溫和,。這背后映射出兩次寬松貨幣政策在性質(zhì)上的差異，2009年貨幣政策是刺激性政策，目標(biāo)在穩(wěn)增長,，而2020年屬于對沖性政策,，目標(biāo)在對沖疫情的巨大沖擊，首要目標(biāo)是保就業(yè),。當(dāng)然,，兩次政策差異的背后，其實(shí)也是10余年來經(jīng)濟(jì)增長動力系統(tǒng)轉(zhuǎn)換下的選擇,，即現(xiàn)在投放大量流動性不一定能起到同樣的效果,，但副作用更大。
二,、資金漏損現(xiàn)象明顯
國內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，每一次貨幣政策大幅寬松后，資金漏損效應(yīng)都會或多或少地存在,，即央行投放實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金中,，存在一部分未能直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正用于生產(chǎn)和消費(fèi)，而是脫實(shí)向虛進(jìn)入資產(chǎn)市場,，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不顯著,、勞動生產(chǎn)率下降、通貨膨脹水平不高,、資產(chǎn)價(jià)格高漲等現(xiàn)象,，典型案例是2008年金融危機(jī)后歐美等國的表現(xiàn)。
這次寬松貨幣政策過程中,，也存在典型的資金漏損現(xiàn)象（具體內(nèi)容請參見深度報(bào)告《當(dāng)前資金漏損嚴(yán)重嗎》）,，主要依據(jù)有：
一是企業(yè)用于金融投資的資金增長較多，不排除部分信貸資金進(jìn)入金融市場,。一方面,，今年以來信貸激增，企業(yè)存款增速提高,，但活期存款增速遠(yuǎn)低于定期及其他存款,，表明企業(yè)經(jīng)營仍然困難，投資意愿不強(qiáng),，大部分資金以定期及其他存款“窖藏”（見圖9）,。由于企業(yè)定期存款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的可獲得性原因，這里通過單位存款即社會存款中除去居民個人存款外的存款,，通過分析其結(jié)構(gòu),，可以大體知道定期及其他存款的去向。年初以來,，單位存款增加較多,，1-7月較2019年底增加5.24萬億元,，去年同期僅為2.83萬億元。其中,，除了定期存款增加較多外,，保證金存款和其他單位存款（主要包括單位通知存款、單位協(xié)議存款等）亦持續(xù)快速提升,，如2020年7月末兩者余額增速分別達(dá)到5.6%和21.5%,，較2月末分別提高4.8和4.9個百分點(diǎn)（見圖10），較同期單位活期存款增速高3.1和18.9個百分點(diǎn),。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),，企業(yè)保證金存款主要與資本市場投資活動相關(guān)，協(xié)議存款是針對保險(xiǎn),、社保等資金開辦的存款品種,，也與金融投資活動密切相關(guān)，兩者大幅增加均反映出企業(yè)將資金用于金融投資,。此外，在前期國內(nèi)市場利率大幅下降,，部分企業(yè)融資成本低于理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款收益率的背景下,，單位結(jié)構(gòu)性存款也曾出現(xiàn)快速增長，但隨著央行緊急出臺新規(guī)嚴(yán)控資金套利,，6,、7月份單位結(jié)構(gòu)性存款已明顯回落（見圖10）。另一方面,，企業(yè)利潤數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗(yàn)證年內(nèi)企業(yè)用于金融投資的資金出現(xiàn)大幅增長,，如1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益同比增長29%，高出同期全部利潤增速37.1個百分點(diǎn),，是今年企業(yè)利潤增速反彈的主要推動力之一（見圖11）,。因此，上述數(shù)據(jù)表明,，今年流向企業(yè)的資金中,，漏損進(jìn)入金融市場的部分已不容忽視。
二是樓市供需兩旺,，流向房地產(chǎn)市場的資金持續(xù)增加,。受益于全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境，疫后國內(nèi)房地產(chǎn)市場快速回暖,，如2020年7月份國內(nèi)商品房銷售額和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速分別回升至16.6%和11.7%的較高水平,，均高出同期制造業(yè)投資和社零銷售增速10個百分點(diǎn)以上。房地產(chǎn)市場逆勢快速回暖的背后,，是國內(nèi)流向房地產(chǎn)市場資金的明顯增多,，如1-7月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到0.8%,，較1-2月份回升18.3個百分點(diǎn)。從居民貸款數(shù)據(jù)看,，雖然個人住房貸款余額增速不斷下降,，但今年居民中長期貸款增速與余額增速明顯背離，前者大幅提高（見圖12）,，表明居民杠桿率不降反升,，信貸資金加速流入房地產(chǎn)市場；與此相反,，前7月與居民消費(fèi)更為密切的短期貸款,，則較去年同期減少1684億元，房地產(chǎn)對消費(fèi)的擠出效應(yīng)持續(xù)存在,。
三,、宏觀杠桿率穩(wěn)定即可，貨幣政策重在資金直達(dá)實(shí)體
從上文的測算分析可知,，當(dāng)前貨幣政策力度已經(jīng)足夠了,，宏觀杠桿率無需再大幅提高，除非出現(xiàn)重大外部沖擊事件的擾動,，否則繼續(xù)加大力度不但不會刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長,，只會導(dǎo)致更多資金漏損，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場的背離,。
因此,，未來貨幣政策的重點(diǎn)在資金直達(dá)實(shí)體，疫情期間和疫情后均應(yīng)如此,。目的在于做強(qiáng)實(shí)體尤其是加快制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度,，一方面做大杠桿率分母規(guī)模，穩(wěn)定或降低杠桿率,；另一方面擴(kuò)大中產(chǎn)階層規(guī)模,，避免出現(xiàn)兩極分化加劇現(xiàn)象，防止出現(xiàn)歐美社會“撕裂”現(xiàn)象,，同時能擴(kuò)大內(nèi)需,，因?yàn)楦鶕?jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，去工業(yè)化的后果是制造業(yè)產(chǎn)值的降低和中產(chǎn)階層的萎縮,，以及隨后社會的分裂（具體內(nèi)容請關(guān)注即將發(fā)布的深度報(bào)告《制造業(yè)萎縮與社會撕裂之殤——來自國際的經(jīng)驗(yàn)》）,。
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責(zé)任編輯：張仙
